Davidson: Ekonomiczne konsekwencje niedopasowania terminów zapadalności pożyczek bankowych w gospodarce pozbawionej ryzyka kredytowego

Źródło: mises.org

Tłumaczenie: Mateusz Czyżniewski

Wstęp

W ciągu ostatnich lat, część ekonomistów austriackich przeprowadziła debatę naukową na temat ekonomicznych skutków niedopasowania terminów zapadalności kredytów (LMM — ang. Loan Maturity Mismatch) przyznanych przez banki komercyjne. Dodatnio nachylona krzywa dochodowości – na której pożyczki o krótkim okresie zapadalności są powiązane z niższą stopą procentową niż pożyczki o dłuższym okresie zapadalności — sprawia, że bankom opłaca się wykorzystywać wpływy z krótkoterminowych depozytów swoich klientów do celów tworzenia długoterminowych kredytów udzielanych pożyczkobiorcom^[1]. Zawsze, gdy takie działania są praktykowane – nawet jeśli pasywa i aktywa banku są ze sobą ilościowo zgodne (a bank jest uznawany wypłacalny, pomijając aspekt terminowości — przyp. tłum.) — okresy pomiędzy zapadalnością terminów pożyczek każdego z banków są wzajemnie nie dopasowane (bank może nie zachować płynności finansowej w danym okresie rozliczeniowym — przyp. tłum.). Sprawia to, że bank musi nadal poszukiwać krótkoterminowych deponentów, dopóki długoterminowa pożyczka nie zostanie w pełni spłacona. Tak więc na przykład, jeśli deponent A pożycza bankowi B kwotę 100 dolarów na okres jednego roku, a B wykorzystuje tę kwotę, aby udzielić kredytobiorcy C dwuletniej pożyczki w wysokości 100 dolarów, to pod koniec pierwszego roku należy znaleźć innego deponenta A', który jest skłonny udzielić nowej jednorocznej pożyczki w wysokości 100 dolarów, aby B mógł wypełnić swoje zobowiązanie wobec A.

Barnett i Block (2009b) sądzą, że choć tego typu zjawisko niedopasowania terminów zapadalności kredytów nie wiąże się z tworzeniem środków fiducjarnych ani nie zwiększa podaży pieniądza^[2], to jednak ich zdaniem obniża to rynkowe stopy procentowe i wpływa na proces tzw. wymuszonych oszczędności^[3]. Doprowadzać ma to do błędnych inwestycji generujących cykle koniunkturalne. Celem niniejszego opracowania jest wykazanie, dlaczego owe twierdzenie jest błędne oraz pokazanie, że makroekonomiczne efekty LMM — choć nie są neutralne (dla procesu wyceny pieniężnej — przyp. tłum.) — nie mogą same w sobie powodować zaburzenia między czasowej koordynacji systemu gospodarczego. Należy zauważyć, iż w celu określenia, czy LMM jest niezależnym źródłem występowania błędów, czy też nie, zakres tej dyskusji jest ograniczony do zbadania skutków występowania tego zjawiska w sytuacji, gdy jest ono związane z działaniem gospodarki pozbawionej ryzyka kredytowego. Pytanie o to, czy LMM powoduje cykle koniunkturalne (lub przyczynia się do nich) w gospodarce, w której wprowadzono gwałtowną interwencję państwa — tzn. w której rząd udziela gwarancji ratunkowych, bank centralny działa jako pożyczkodawca ostatniej szansy lub w której dozwolona jest bankowość oparta na rezerwie cząstkowej — nie jest tutaj przedmiotem dyskusji^[4].

Zgodnie z austriacką teorią cyklu koniunkturalnego (austriacka teoria cyklu koniunkturalnego, ang. austrian buisness cycle theory: ABCT — przyp. tłum.) stopy procentowe są sztucznie obniżane, gdy banki komercyjne tworzą środki fiducjarne, wykorzystując wpływy z depozytów na żądanie do kreacji nowych kredytów. Niższe stopy procentowe, występujące na rynku kredytów inwestycyjnych, fałszują proces kalkulacji ekonomicznej przedsiębiorców, co wraz ze wzrostem podaży pieniądza powoduje wydłużenie struktury produkcji ponad to, co wynikałoby z poziomu zagregowanej, społecznej preferencji czasowej. Wówczas wzrastają inwestycje brutto bez odpowiadającego im wzrostu autentycznych oszczędności, co powoduje błędne inwestycje oraz wspomniany wyżej proces wymuszonych oszczędności. Finalnie zaś, bardziej kapitałochłonne etapy produkcji nie mogą zostać utrzymane i początkowy boom zamienia się w recesję. Barnett i Block (odtąd określani jako B&B) nie twierdzą, że LMM zwiększa ilość środków fiducjarnych w obiegu gospodarczym. Twierdzą oni, że ma ona taki sam efekt w zakresie inicjacji cyklu koniunkturalnego, ponieważ — podobnie jak bankowość oparta na rezerwie cząstkowej (ang. fractional reserve banking, FRB — przyp. tłum.) — zarówno sztucznie obniża rynkowe stopy procentowe, jak i skutkuje wymuszonymi oszczędnościami oraz finalnie błędnymi inwestycjami. W rzeczy samej, według tych autorów, FRB powinno być postrzegane jedynie jako specjalny przypadek bardziej ogólnego, międzyokresowego procesu strategii inwestycyjnej carry trade (pochylenie moje — przyp. tłum.) opisanej w kategoriach LMM, w której to okres oszczędzania jest sztucznie wydłużony. Twierdzą też (B&B — przyp. tłum.), że w danym przypadku oszczędności i inwestycje mają zarówno wymiar ilościowy, jak i czasowy, który „tradycyjna” ABCT ignoruje. Zgodnie z tą koncepcją, FRB zwiększa tylko pierwszy wymiar, podczas gdy LMM wpływa tylko na drugi aspekt oszczędności i inwestycji. Niemniej jednak, w obu przypadkach skutkuje to występowaniem wymuszonych oszczędności i złych inwestycji.

Barnett i Block (2009b) podają następujący przykład tego, jak ich zdaniem LMM powoduje wymuszone oszczędności. Załóżmy, że oszczędzający A deponuje 100 dolarów w banku B na jeden rok z 5 procentową lokatą, a B pożycza te same pieniądze kredytobiorcy C na dwa lata z oprocentowaniem 10 procent. W tym scenariuszu saldo pieniężne oszczędności wynosi 100$ na rok, a saldo pieniężne inwestycji 100$ przez dwa lata. Według B&B jest jasne, że bez pośrednictwa finansowego B jedynym sposobem, w jaki A i C mogliby dojść do porozumienia, jest spotkanie gdzieś pośrodku, powiedzmy poprzez dokonanie pożyczki o wartości 100 dolarów z terminowością półtora roku na oprocentowaniu 7,5 procent. W tym przypadku, łączne oszczędności i inwestycje byłyby sobie równe przy 100$ na okres 1,5 roku. Oznacza to, że działania B muszą zwiększyć inwestycje o 100$ na pół roku, jednocześnie zmniejszając w tym samym stopniu dobrowolne oszczędności. Ponieważ B stwarza sytuację, w której oszczędności i inwestycje nie są sobie równe, kwota ta musi być przeznaczona na błędną inwestycję dokonaną w skutek procesu wymuszonych oszczędności. Ponadto, stopy procentowe zostały obniżone w całej czasowej strukturze produkcji, co sugeruje, że są one niższe niż te stopy, które w przeciwnym razie byłyby podyktowane preferencją czasową.

Istotą tego argumentu jest niepoparte niczym twierdzenie, że zmiany w wymiarze czasowym pomiędzy oszczędnościami i inwestycjami mogą być bezpośrednio odpowiedzialne za wywoływanie cykli koniunkturalnych. W treści artykułu zostanie wykazane, że cechami oszczędności i inwestycji, które są istotne dla myśli przewodniej ABCT, są stopy procentowe oraz nominalne kwoty pieniędzy przeznaczane na nie, a nie okres, w którym jednostki oszczędzają bądź terminowość pożyczek bankowych. FRB wpływa na proces produkcji, generując cykle koniunkturalne, ponieważ siły destabilizujące gospodarkę są wyzwalane przez sztucznie obniżoną stopę procentową i przez zwiększenie ilości zainwestowanych pieniędzy, co zachodzi bez odpowiedniego przyrostu ilości dobrowolnie zaoszczędzonych pieniędzy. Mimo wszystko, zmiany długości trwania kredytu wywołane przez LMM nie mogą wpływać na produkcję w ten sam sposób co wcześniej wspomniane czynniki. Chociaż LMM wpływa na rynkową stopę procentową i ma wpływ na strukturę produkcji, sama LMM nie może powodować cykli koniunkturalnych. Sekcja II stanowi krytykę argumentu przedstawionego przez B&B. W szczególności, dotyczy ona koncepcji wedle której rozszerzenie wymiaru czasowego oszczędności ma znaczenie w związku z wywoływaniem cykli koniunkturalnych w gospodarce rynkowej. W sekcji III wykazano, dlaczego złe inwestycje i cykle koniunkturalne nie są generowane przez niedopasowanie terminów zapadalności między aktywami i pasywami. W sekcji IV wprowadza się konstrukt równowagowy, aby pokazać, jak LMM wiąże się ze stopą procentową na rynku kredytów producenckich. Następnie, makroekonomiczny wpływ tej zmiany na strukturę produkcji jest omówiony w sekcji V. Finalnie, sekcja VI zawiera podsumowanie przeprowadzonej dyskusji.

Krytyka argumentacji Barnetta i Blocka

B&B twierdzą, że LMM jest bezpośrednio odpowiedzialna za generowanie cykli koniunkturalnych. Jednak podany przez nich przykład relacji między oszczędzającym A i pożyczkobiorcą C nie pomaga w wykazaniu prawdziwości tego twierdzenia. Po pierwsze, ABCT zakłada istnienie konkurencyjnej gospodarki rynkowej, w której istnieje swobodna wymiana dóbr. Sam fakt, że niedopasowanie terminów zapadalności powoduje określony skutek w obrębie pojedynczego, odizolowanego aktu wymiany nie jest dowodem na to, że LMM powoduje cykle koniunkturalne. Nie można wyciągać wniosku, że dany przykład złego inwestowania reprezentuje zbiór systematycznych błędów występujących w gospodarce rynkowej. Błędem jest zatem skupianie się tylko na jednym przykładzie wymiany lub tylko jednym aspekcie funkcjonowania gospodarki.

Po drugie, w ABCT punkt wyjścia analizy stanowi równowaga międzyokresowa, w której dane wewnętrzne — pieniężne oszczędności brutto oraz inwestycje, jak również relacje cenowe przypadające na daną jednostkę czasu — są w pełni związane z zewnętrznymi danymi dotyczącymi społecznej preferencji czasowej. Zakłada się, że preferencja czasowa jest dana i nie jest manipulowana przez interwencję państwa. W „tradycyjnej” ABCT, ten wyobrażony stan rzeczy zachodzący przy założeniu jednoczesnego braku FRB jest wykorzystywany do koncepcyjnego zobrazowania, jak kreacja środków fiducjarnych powoduje, że wewnętrzne dane są niezgodne z leżącą u ich podstaw preferencją czasową. Co istotne, jest on (konstrukt myślowy — przyp. tłum.) stosowany do określenia poprzez proces logicznej dedukcji efektów tylko tej konkretnej interwencji, a nie tych pochodzących z innych źródeł^[5]. Bez uprzednio założonego stanu równowagi jako scenariusza kontrfaktycznego, nie jest możliwe wykazanie, że dane, które ujawniają się po zajściu rozważanego zdarzenia mają charakter cykliczny. Jeśli nie ma czasowo jednostajnego, cyklicznego stanu równowagi, wokół którego dane gospodarcze mogłyby cyrkulować, nie może być mowy o okresowych zmianach^[6]. Dlatego też założenie równowagi międzyokresowej jest niezbędne w każdym procesie dowodzenia mającego na celu wykazanie, że LMM zaburza koordynację czasowej struktury produkcji i finalnie powoduje cykl koniunkturalny^[7].

Rozważmy jednak kontrfaktyczny stan, gdzie istnieje tylko jedna instancja odpowiedzialna za oszczędzanie i inwestowanie — tak jak to przedstawiono w scenariuszu B&B. Mówi się nam, że bez istnienia B jako pośrednika, A i C zgodziliby się na półtora roczną pożyczkę, czyli mniej niż dwa lata, które są rozważane w ramach LMM. Lecz co by się stało po minięciu półtora roku? Ponieważ nie otrzymujemy żadnych dalszych informacji, możemy jedynie stwierdzić, że oszczędności A spadłyby do zera. Ponieważ C nie jest oszczędzającym i nie rozpatruje się działania ekonomicznego innych aktorów, struktura czasowa gospodarki przestałaby istnieć. Równowaga w kontrfaktycznym scenariuszu znika. Problem polega na tym, że kiedy B wchodzi do gry, przedłuża pożyczkę C poza okres, w którym zaszłaby jakakolwiek możliwa równowaga w strukturze czasowej gospodarki. W tej sytuacji z pewnością mamy do czynienia ze złym inwestowaniem, które ze względu na podany przykład jest systematyczne, ale absolutnie nie można go jakkolwiek nazwać cyklem koniunkturalnym. Wprowadzenie do scenariusza innych oszczędzających — tak aby zaistnienie stanu równowagi nie było już wątpliwe — potencjalnie eliminuje ten problem. Lecz jak zostanie to omówione poniżej, sytuacja ta przekształca się do innej, alternatywnej sytuacji, gdzie kolejne błędne inwestycje nie są już popełniane w sposób systematyczny.

Po trzecie, w „tradycyjnej” teorii cyklu, zmiennymi wpływającymi na czasową strukturę produkcji (na które musi oddziaływać zaburzenie egzogeniczne, jeśli ma ono naruszyć równowagę międzyokresową) są stopa procentowa oraz pieniężna ilość oszczędności i inwestycji brutto (pieniężne saldo gotówkowe — przyp. tłum.), wyznaczona względem społecznej preferencji czasowej. Twierdzenie, że LMM powoduje błędne inwestycje poprzez generowanie rozbieżności pomiędzy oszczędnościami a inwestycjami w wymiarze czasowym, może być prawdziwe jedynie w określonych okolicznościach. Dzieje się to tylko w gospodarkach autarkicznych lub w pewnych sytuacjach, w których zakłada się, że czas utrzymania danego poziomu oszczędności i inwestycji brutto jest ograniczony, co zachodzi tylko pośrednio, poprzez zewnętrzny wpływ na zmianę ich nominalnej wielkości. Nie jest to możliwe w prawdziwej gospodarce rynkowej, gdzie akumulacja oszczędności brutto oraz wydatki inwestycyjne są realizowane bez przerwy. W przykładzie B&B, zakładającym tylko jednego oszczędzającego i jednego pożyczkobiorcę biorącego udział w tylko jednym akcie wymiany, pieniężna ilość oszczędności i inwestycji nieubłaganie musi spaść do zera, niezależnie od tego, czy istnieje LMM czy nie. Jednak w wyniku zaistnienia LMM, pieniężne oszczędności skończą się przed wyczerpaniem pieniężnego zasobu funduszy przeznaczonych na inwestycje. Wskutek tego, mamy do czynienia z nierównością ilościową pomiędzy wspomnianymi dwoma zasobami, co musi spowodować wystąpienie błędnych inwestycji. Nierówność ta nie jest spowodowana bezpośrednim wpływem LMM na salda pieniężne — jak to ma miejsce w przypadku tworzenia środków fiducjarnych — lecz raczej jest spowodowana tym, że wybrano przykład, w którym okresy przeznaczone na oszczędzanie i inwestowanie są ograniczone prawnie, tak że czas trwania jednego nie może być wydłużony w stosunku do czasu trwania drugiego. Problem polega jednak na tym, że cykle koniunkturalne są zjawiskami rynkowymi, a w gospodarce rynkowej procesy oszczędzania i inwestowania brutto, w ogólności nie znikają w sposób absolutny i nieodwracalny. Ich wymiar czasowy może potencjalnie rozciągać się w nieskończoność, a jakakolwiek różnica między okresem utrzymania danych wolumenów pieniężnych indywidualnych sald oszczędnościowych i inwestycyjnych spowodowana przez LMM, nie może stworzyć absolutnej, globalnej rozbieżności w procesach finansowania gdy rynek jest rozpatrywany jako całość.

Jedna z możliwych odpowiedzi na tą argumentację może być następująca: Załóżmy, że konsumenci oszczędzają przez rok po to, aby następnie kupić telewizory. Lecz banki wykorzystują te środki do kreacji dziesięcioletnich kredytów wykorzystanych przez producentów do finansowania dziesięcioletniego procesu wytwarzania telewizorów. Czy pod koniec pierwszego roku nie mamy do czynienia z sytuacją, w której występuje dysproporcja między oszczędzaniem a inwestowaniem? I czy dysproporcja ta nie zachodzi nawet jeśli preferencja czasowa jest niezmieniona? Podobnie jak w przypadku powyższego przykładu B&B, problem wspomnianego scenariusza polega na tym, że rozważa on tylko szczególną, odizolowaną grupę oszczędzających w jednym konkretnym momencie oraz rozpatruje tylko jeden aspekt gospodarki w sposób całkowicie odizolowany, co jest niedopuszczalne w analizie cykli koniunkturalnych. Musimy sformułować pytanie, co się dzieje pod koniec pierwszego roku? Po pierwsze, jeśli preferencje czasowe tych aktorów są rzeczywiście stałe, to — ceteris paribus — muszą oni nadal akumulować oszczędności w terminie ustalonym na koniec pierwszego roku. Jeśli nie, to oznacza to, że ich preferencje czasowe wzrosły. Lecz po drugie, nawet jeśli ci konkretni oszczędzający zdecydują się nie odnawiać sald pieniężnych swoich środków przeznaczonych na pożyczki dla innych osób, to jeśli społeczna preferencja czasowa nie zmieni się — a to właśnie trzeba założyć, zanim będziemy mogli określić, czy wystąpi cykl koniunkturalny czy nie — to z pewnością inni oszczędzający muszą wkroczyć do akcji. W takim przypadku — ceteris paribus — oszczędności brutto pozostają stałe i równe inwestycjom brutto. Problem polega na tym, że oszczędności i inwestycje brutto oraz stopa procentowa — wielkości będące przedmiotem analizy cyklu koniunkturalnego — nie są bezpośrednio związane z ilością nominalną lub czasem utrzymania danego salda indywidualnych zasobów pieniężnych przeznaczonych na oszczędności czy inwestycje. W kontekście społecznym, zmienne te są raczej zależne od rozkładów podaży i popytu na obecny pieniądz w odniesieniu do analogicznych rozkładów odnoszących się do pieniądza przyszłego. Chociaż zmiany w długości okresu utrzymywania stałego wolumenu oszczędności i inwestycji realizowanego przez indywidualnych aktorów mogą czasami być związane z globalnymi zmianami w społecznej preferencji czasowej — podobnie jak zmiany w podaży i popycie na teraźniejsze strumienie pieniądza — to jednak jest tak, że jeśli społeczna preferencja czasowa jest stała, to przejawia się to w niezmienionych zagregowanych rozkładach podaży i popytu. W takim przypadku, ilość oszczędności i inwestycji brutto musi być również stała i wzajemnie równa. Jest to prawdą niezależnie od zmian w czasie trwania poszczególnych kredytów czy inwestycji^[8].

Zatem, co z wymiarem czasowym oszczędności i inwestycji brutto? Nawet jeśli indywidualne preferencje czasowe mogą się zmieniać, okres inwestycji brutto nie może być wydłużony w stosunku do okresu oszczędności brutto, chyba że te ostatnie spadną do zera — analogicznie jak we wcześniejszych scenariuszach. Lecz w gospodarce rynkowej, w której społeczna preferencja czasowa określana jest jako stała, oszczędności brutto nigdy nie są równe zeru. Ponieważ obie te wartości są nieokreślone, poszczególni aktorzy nie mogą w tym zakresie generować dysproporcji w wymiarze czasowym. Pozostaje jeszcze pytanie, czy niedopasowanie okresów sald pieniężnych aktywów i pasywów poszczególnych banków powoduje błędne inwestycje? Jak jednak zostanie to omówione poniżej, powstające błędy nie mogą mieć systematycznego charakteru. Poniższa dyskusja posłuży również jako podstawa do opracowania konstrukcji stanu równowagowego wykorzystanej później do pokazania, jak LMM wpływa na stopę procentową i strukturę produkcji, nie generując równocześnie cykli koniunkturalnych.

Czy niedopasowanie okresów zapadalności aktywów i pasywów powoduje występowanie błędnych inwestycji?

Zgodnie z teorią czystej preferencji czasowej —  przedstawioną pierwotnie przez Franka Fettera – preferencja czasowa wskazuje na fakt, że wszystkie działające podmioty wolą uzyskać tę samą satysfakcję wcześniej niż później (przy tych samych warunkach niezmienionych — przyp. tłum.). Społeczna preferencja czasowa znajduje odzwierciedlenie w konkretnych rozkładach popytu i podaży wyznaczonych dla zasobów pieniądza teraźniejszego i przyszłego. Jasne wyodrębnienie obu typów rozkładów jest możliwe jedynie w konstrukcji gospodarki równomiernie funkcjonującej (ang. evenly rotating economy, ERE — przyp. tłum.) autorstwa Misesa^[9]. Z jednej strony, wyrażona jest ona przez leżącą u jej podstaw jednolitą czystą stopę zwrotu, która istnieje w całej strukturze produkcji — w tym na wszystkich rynkach kredytowych — a z drugiej strony, przez całkowitą ilość teraźniejszego pieniądza (w odniesieniu do pieniądza przyszłego). Abstrahując od pożyczek konsumenckich, ilość ta reprezentuje oszczędności i inwestycje brutto.

Jak zauważa Rothbard, wartym podkreślenia jest fakt, że w odniesieniu do zagregowanej preferencji czasowej, dostawcami pieniądza teraźniejszego są tylko te działające podmioty, które oszczędzają pieniądze, powstrzymując się od teraźniejszej konsumpcji. Następnie, wymieniają je albo na obietnicę większej kwoty pieniężnej, która zostanie dostarczona w przyszłości — jak w przypadku oprocentowanych transakcji kredytowych — albo na kapitał produkcyjny, który w przyszłości przyniesie większą zarobek pieniężny^[10]. W zakresie, w jakim ci kapitaliści zatrzymują dochody w firmie (tak że pieniądze te są reinwestowane, a nie wypłacane jako dochód), podmioty te nadal są dostawcami teraźniejszego pieniądza (na rynku czasowym — przyp. tłum.), ponieważ ich indywidualne skale wartości wpłynęły na to, że nie zostanie on wykorzystany na wydatki konsumpcyjne. Do dostawców pieniądza teraźniejszego nie zalicza się jednak banków pełniących funkcje pośredników, ponieważ nie są one pierwotnymi oszczędzającymi czy biznesmenami lub menedżerami. Można by dokonać takiej klasyfikacji tylko wtedy, gdy używaliby oni własnych funduszy lub posiadaliby udziały kapitałowe.

Z perspektywy Rothbarda, dana jednostka jest nabywcą pieniądza teraźniejszego jeśli dostarcza w tym momencie czynników produkcji — tzn. albo czynników pierwotnych (usług ziemi czy pracy — przyp. tłum.), albo dóbr kapitałowych (wypracowanych na wcześniejszych etapach produkcji — przyp. tłum.)^[11]. W tym przypadku, pieniądze są dostarczane w późniejszym terminie za pośrednictwem sprzedaży produktów wytworzonych przy pomocy czynników produkcji, albo — jeśli pożycza się pieniądze na cele konsumpcyjne — pieniądze są zapewniane przez samego pożyczkobiorcę z jego salda oszczędnościowego. Ponieważ wszystkie dobra kapitałowe można ostatecznie zredukować do (rozciągniętych w czasie — przyp. tłum.) usług ziemi i pracy, cały popyt w sferze produkcyjnej sprowadza się do popytu generowanego ze strony pierwotnych właścicieli czynników produkcji. Banki pełniąc funkcję pośrednika nie są nabywcami teraźniejszego pieniądza, ponieważ ani nie dostarczają czynników produkcji, ani nie pożyczają pieniędzy na konsumpcję. Natomiast pożyczkobiorcy działający na rynku pożyczek dla producentów nie są nabywcami, ponieważ oni również są jedynie pośrednikami danych transakcji (Rothbard, 2004, s. 305–332).

Rothbard jasno stwierdza, że określenie kto dostarcza czy pożąda teraźniejszego pieniądza nie zależy od statusu prawnego pożyczkobiorcy lub pożyczkodawcy, ani od rodzaju instrumentu finansowego. Pieniądze mogą być kierowane do finansowania produkcji przy użyciu różnych metod, lecz forma instrumentu finansowego jest nieistotna z punktu widzenia analizy fundamentalnej. Jak stwierdza Rothbard:

Z punktu widzenia ekonomii i podstaw prawa nie ma różnicy między akcjonariuszami a wierzycielami, którzy udzielają pożyczek produkcyjnych; jedni i drudzy są właścicielami proporcjonalnego kapitału, jedni i drudzy otrzymują zwrot odsetkowy z inwestycji określony na ogólnym rynku czasowym, jedni i drudzy są właścicielami proporcjonalnego udziału w aktywach spółki. Różnice między nimi są tylko techniczne i semantyczne. To prawda, że nasze dotychczasowe rozważania tyczą się tylko gospodarki jednostajnie funkcjonującej, ale zobaczymy później, iż istota naszej analizy nie zmieni się, kiedy zastosujemy ją do rzeczywistego świata niepewności i przedsiębiorczości, chociaż sprawy okażą się wtedy bardziej złożone (Rothbard, 2017 [1962], s. 354).

Krótko mówiąc, z analitycznego punktu widzenia nie powinno być rozróżnienia pomiędzy oszczędzającymi, którzy posiadają akcje, certyfikaty giełdowe, obligacje, certyfikaty depozytowe, rachunki oszczędnościowe lub jakiekolwiek inne rodzaje pożyczek. Wszyscy oni są kapitalistami, którzy oszczędzają, a następnie inwestują kapitał: albo bezpośrednio w dany proces produkcji, albo pośrednio poprzez rynki finansowe^[12].

Rozważmy równowagową konstrukcję gospodarki jednostajnie funkcjonującej, w której oszczędności i inwestycje brutto są sobie równe, a ich wartość nominalna jest stała międzyokresowo. Inwestycje brutto składają się z aktywów wszystkich przedsiębiorstw — tj. wszystkich towarów będących w trakcie procesu produkcji, trwałych dóbr kapitałowych, zgromadzonych zapasów, gotowych wyrobów oczekujących na wysyłkę itp. W takiej gospodarce, wszystkie aktywa — niezależnie od ich formy — są odnawiane lub zastępowane w miarę ich  zużywania w procesach produkcji. Po drugiej stronie bilansu finansowego gospodarki, oszczędności brutto składają się ze zobowiązań i kapitału własnego wszystkich przedsiębiorstw, które (abstrahując od pośredników) są ostatecznie własnością dostawców pieniądza teraźniejszego. Samo finansowanie dokonuje się w formie spieniężania zapasów, pożyczek czy długów. Załóżmy, że w stanie gospodarki jednostajnie funkcjonującej  stan oszczędności i inwestycji brutto utrzymany jest na poziomie miliarda dolarów. Oszczędzający powstrzymują się od konsumpcji  tego, co już zostało zaoszczędzone, nie dodając ani nie odejmując nic nowego do kwoty oszczędności brutto. Wszystkie zyski – z wyjątkiem odsetek — są zachowywane i przeznaczane na wydatki oszczędnościowe/inwestycje. Załóżmy, że te oszczędności są wycenione nominalnie na kolejne: 500 milionów dolarów w postaci akcji i innych udziałów, 250 milionów dolarów w postaci jednorocznych obligacji oraz 250 milionów dolarów w postaci obligacji dziesięcioletnich^[13]. Ponieważ działanie gospodarki ma charakter powtarzających się cykli, akcje są posiadane przez czas nieokreślony, jednoroczne obligacje są odnawiane co roku, a dziesięcioletnie obligacje są odnawiane co dziesięć lat. Zatem, saldo miliarda dolarów przeznaczonych na oszczędności i inwestycje jest okresowo stały przez cały czas działania gospodarki. W ERE konieczną implikacją założenia, że wszystkie preferencje, w tym preferencja czasowa, są niezmienne, jest powtarzająca się cyrkulacja wszystkich papierów wartościowych o określonych terminach zapadalności. Ponieważ w gospodarce jednostajnie funkcjonującej wszystkie procesy produkcyjne powtarzają się cyklicznie, oczywistym jest, że okresy trwania danych zobowiązań nie muszą temporalnie odpowiadać okresom trwania danych aktywów.

Rozważmy następnie gospodarkę, co do której zakłada się, że tylko społeczna preferencja czasowa jest niezmienna. Preferencje czasowe poszczególnych uczestników mogą fluktuować, lecz saldo pieniężne oszczędności brutto jest niezmienne w czasie — tak jak w ERE (lecz rozważany scenariusz nie jest sam w sobie gospodarką jednostajnie funkcjonującą — przyp. tłum.). Jako, że kompozycja zasobów instrumentów finansowych ucieleśniających środki inwestycyjne/oszczędności nie musi pozostawać taka sama, to musi mieć miejsce odnowienie lub zastąpienie tych o określonym czasie trwania innymi funduszami o równej wartości nominalnej — lecz niekoniecznie o tym samym czasie trwania. Jest to konieczna implikacją utrzymania stałej wartości oszczędności brutto w gospodarce. W odniesieniu do struktury produkcji, pewne procesy nadal będą kontynuowane, niektóre są na nowo inicjowane, a jeszcze inne są finalizowane. Natomiast oszczędności i inwestycje brutto nadal są sobie równe pod względem ilościowym — czyli zachodzi równość w wymiarze pieniężnym. Jest tak, ponieważ kapitaliści/przedsiębiorcy swobodnie konkurują ze sobą o możliwość dostarczania na rynek czasowy teraźniejszych pieniędzy, a właściciele danych czynników produkcji swobodnie o niego rywalizują.

W skali globalnej, zasoby różnych form kapitału własnego, pasywów oraz aktywów mogą się diametralnie różnić. Jednakże, ponieważ preferencja czasowa jest stała, a dodatkowo salda pieniądza brutto po każdej stronie bilansu pieniężnego gospodarki są zawsze równe i stałe, okresy zapadalności aktywów i zobowiązań nie muszą się pokrywać, co jest warunkiem koniecznym uniknięcia nietrafionych inwestycji. Brak koordynacji międzyokresowej nie jest nieuniknionym rezultatem tego procederu, jeśli zmienią się proporcje ilościowe lub terminy zapadalności (odpowiednich pożyczek — przyp. tłum.). Dlatego jeśli banki wykorzystują kolejne depozyty krótkoterminowe do podtrzymania kredytów długoterminowych, kierując te ostatnie do finansowania produkcji, to niekoniecznie musi spowodować to powstanie błędnych inwestycji. Gdyby ta działalność zwiększała ogólną ilość teraźniejszego pieniądza — jak w przypadku FRB — lub gdyby uniemożliwia odnowienie zobowiązań, to błędne inwestycje byłyby nieuniknione. Lecz LMM nie powoduje żadnej z tych rzeczy. Jeśli społeczna preferencja czasowa pozostaje taka sama a depozyty są nadal niezmiennie skomponowane w okolicznościach takich samych stóp procentowych, a proces arbitrażu cenowego związanego z LMM działa bez przeszkód, nie dojdzie do zaburzenia koordynacji międzyokresowej.

Rozważmy wreszcie model gospodarki bez wcześniej nakładanych ograniczeń, czyli takiej w, której nie zakłada się, że preferencje indywidualnych aktorów są stałe, a społeczna preferencja czasowa może wzrosnąć. Przypuśćmy, że krótkoterminowe stopy procentowe rosną na tyle, że bank który wcześniej udzielał pożyczek długoterminowych w sytuacji, gdy krótkoterminowe stopy były niższe, zauważa, że jego zyski znikają lub co gorsza, staje się wskutek tego niewypłacalny. Stan ten należy określić jako nietrafioną inwestycję. Oznacza to jednak jedynie tyle, że skale wartości w społeczeństwie uległy zmianie, stan równowagi uległ przesunięciu, a bank nie zdołał na to odpowiednio zareagować. Pokazuje to jedynie, że banki podlegają temu samemu rodzajowi niecyklicznych i niesystematycznych błędów, co każde inne przedsiębiorstwo. Z pewnością nie daje to podstaw do zainicjowania cyklu koniunkturalnego. Według ABCT cykl koniunkturalny występuje, ponieważ interwencja państwa powoduje, że dane wewnętrzne odbiegają od równowagi, tworząc początkowy boom, a cykl jest zakończony (o czym świadczy recesja), ponieważ aktorzy rynkowi próbują przywrócić równowagę. Jeśli jednak społeczna preferencja czasowa się zmieni, to stan równowagi ulega przesunięciu. Ewolucja ta następuje w wyniku niepowiązanych ze sobą zdarzeń, które są w pełni zgodne ze skalami wartości aktorów. Mogą istnieć błędy w przewidywaniach, lecz w świecie rzeczywistym jest tak zawsze, gdzie ostateczna równowaga nigdy nie jest w pełni znana ani osiągana.

Wpływ LMM na rynkowe stopy oszczędności, stopy inwestycji oraz odsetki

W świecie rzeczywistym, w którym zawsze panuje niepewność, stopa zwrotu na rynku czasowym składa się z różnych komponentów. Ich istnienie można wyprowadzić z faktu nieubłaganej zmienności stanu gospodarki wynikającego z istoty ludzkiego działania^[14]. Rothbard nazywa te poszczególne stopy zwrotu stopami naturalnymi, a następnie — w powiązaniu z tym zagadnieniem — wprowadza pojęcie: „kapitalista-przedsiębiorca”, zamiast użycia tylko jednego z wymienionych. Dokonuje tego aby podkreślić fakt, że ten, kto uzyskuje naturalną stopę zwrotu, musi implicite osiągnąć czystą stopę zwrotu (powiązaną z czystą stopą procentową — przyp. tłum.) zsumowaną z innymi składowymi. Ich wartości wyznaczane są w procesie konkurencji, gdzie rolą wspomnianego kapitalisty jest dokonywanie adekwatnej oceny sytuacji ekonomicznej. Kontraktowe stopy procentowe na rynku pożyczek producenckich stanowią podzbiór naturalnych stóp procentowych występujących w całej gospodarce i dlatego też można określić, jakie czynniki mają wobec nich charakter przyczynowy. Po pierwsze, są one determinowane przez czystą stopę procentową, której wartość jest zależna od preferencji wszystkich podmiotów działających w strukturze czasowej gospodarki dostarczających oraz żądających pieniędzy teraźniejszego. Po drugie, są one determinowane z uwagi na wypłacane premie przedsiębiorców, które to są uzyskane w drodze konkurencji przez podmioty działające na rynku pożyczek. Ponieważ niepewność dotycząca przyszłych ruchów cen staje się tym większa, im dalej w przyszłość wybiega dana ocena przedsiębiorcza, długoterminowe stopy procentowe mają zazwyczaj większe pod względem nominalnej wartości komponenty związane z niepewnością. Zatem muszą być one wyższe niż stopy krótkoterminowe. U podstaw wszystkich tych stóp leży jednak jednolita, czysta stopa procentowa regulowana wyłącznie przez społeczną preferencję czasową^[15].

W celu wyróżnienia skutków oddziaływania LMM na stopy procentowe (jeśli w ogóle zależności takie istnieją), konieczne jest rozważenie wyimaginowanego stanu gospodarki, znajdującej się początkowo w stanie równowagi (jednostajnie funkcjonującej — przyp. tłum.) w którym zakłada się, że skale wartości podmiotów rynkowych w odniesieniu do ich indywidualnych preferencji czasowej nie ulegają zmianie. Aby krzywa dochodowości mogła zaistnieć, oceny uczestników rynku muszą różnić się względem alternatywnych form oszczędzania, lecz na potrzeby aktualnych rozważań zakłada się, że osądy te są dane i stałe w czasie. Ten ostatnie założenie jest konieczne, ponieważ należy przyjąć, że przy braku LMM krzywa dochodowości nie ulega zmianom. Tylko w takim przypadku można powiedzieć, że ceteris paribus LMM powoduje X, Y, Z itd. lub, innymi słowy, że zmiany danych endogenicznych — tzn. ilości dóbr i cen (w tym stóp procentowych) — następują w wyniku LMM, a nie z powodu innej przyczyny.

Zatem, zgodnie z przyjętymi warunkami, uznaje się, że rozkłady podaży i popytu dla pieniądza teraźniejszego w odniesieniu do pieniądza przyszłego, zdeterminowane czystą preferencją czasową podmiotów rynkowych niebędących bankami, nie ulegają zmianie. Bazowa, czysta stopa procentowa jest jednolita (w całej gospodarce — przyp. tłum.). W odniesieniu do rynku kredytowego przyjmuje się również, że rozkłady popytu i podaży podmiotów nie bankowych w odniesieniu do poszczególnych instrumentów finansowych są niezmienne. Jest tak, ponieważ mimo to, że zawierają one dodatkowe premie wynikające z ryzyka oraz — co istotne — składowe te oczywiście różnią się nominalnie w zależności od typu danego papieru wartościowego, to zakłada się, że oceny danego podmiotu w odniesieniu do tych niepewności są niezmienne. Zakłada się, że rynek czasowy działa w sposób jednostajny w tym sensie, że dane pożyczki są cyklicznie odnawiane (na tych samych zasadach — przyp. tłum.) w miarę ich sukcesywnego wygasania. Nie oznacza to, że po inicjacji LMM rynkowe stopy procentowe czy popyt na poszczególne instrumenty finansowe są niezmienne. W rzeczywistości jednak, zmiany w tych danych są dokładnie tym, co należy zweryfikować. Jednakże, wpływ innych ograniczeń daje gwarancję, że zmiany w tych wielkościach wynikają jedynie z oddziaływania LMM, a nie z powodu wpływu innej przyczyny.

Przy braku kreacji środków fiducjarnych, niedopasowanie terminów zapadalności nie może zwiększyć podaży teraźniejszego pieniądza, powodując powstanie nierówności między saldami pieniężnymi oszczędności i inwestycji brutto. Z uwagi na fakt przyjęcia założenia, że preferencja czasowa jest stała, wielkości te są niezmienne (z okresu na okres — przyp. tłum.). Dlatego też, jeśli LMM zmienia proporcje ilościowe różnych rodzajów pożyczek, każdy wzrost ilości jednego rodzaju (salda pożyczek — przyp. tłum.) jest równoważony przez zmniejszenie ilości (salda pożyczek — przyp. tłum.) innego rodzaju. Wszystkie pożyczki, które pozostaną aktywne w sferze rynku, będą cyklicznie odnawiane po upływie ich terminu zapadalności — ceteris paribus — co jest konieczną implikacją założenia stałych oszczędności i inwestycji brutto.

Rysunek 1 przedstawia uproszczoną, schematyczną ekspozycję stanu równowagi zachodzącego na rynku kredytów producenckich, gdzie występują dwa rodzaje pożyczek, krótkoterminowe oraz długoterminowe.

Rysunek 1. Schematyczne przedstawienie równowagi na rynku pożyczek długoterminowych oraz krótkoterminowych

Oś pionowa umieszczona na rysunku 1 przedstawia rynkową stopę procentową natomiast oś pozioma pokazuje ilość pieniądza, na którą wykazywany jest popyt bądź oferowana podaż w odniesieniu do danego instrumentu finansowego. Krzywe ciągłe przedstawiają rozkłady popytu i podaży aktorów rynkowych nie będących bankami. Jak wspomniano powyżej, przyjmuje się, że rozkłady te są niezmienne w czasie. Krzywe SS i SL odzwierciedlają rozkłady podaży kapitalistów/przedsiębiorców, którzy pożyczają teraźniejsze pieniądze na cele produkcyjne. Różnica między obiema krzywymi wynika z większej premii za niepewność związanej z pożyczaniem pieniędzy gdy czas trwania pożyczki jest dłuższy. Krzywe DS i DL przedstawiają rozkłady popytu tych podmiotów rynku, którzy pożyczają teraźniejsze pieniądze na inwestycje. Chociaż popyt kredytobiorców jest częściowo zależny od preferencji innych ludzi – aspekt preferencji czasowej jest współzależny od wyborów właścicieli pierwotnych czynników produkcji — dane rozkłady popytu różnią się wzajemnie pomiędzy kredytami krótkoterminowymi i długoterminowymi. Wynika to z faktu pełnienia przez nich katalaktycznej funkcji przedsiębiorczej oraz jest tak dlatego, że ryzyko kredytowe jest większe przy pożyczkach krótkoterminowych. Analizując wzajemne położenia krzywych podaży i popytu dla rynku kredytowego, długoterminowe pożyczki mają zazwyczaj wyższą stopę procentową niż krótkoterminowe, tj. istnieje dodatnia krzywa dochodowości. Bez wpływu LMM — tzn. w początkowym stanie równowagi rynkowej — ilość oszczędności pożądana przez pożyczkobiorców jest nominalnie równa ilości pieniądza dostarczanego przez pożyczkodawców w odniesieniu do danych propozycji terminów zapadalności pożyczek. W przypadku pożyczek krótkoterminowych ilość ta wynosi B przy stopie procentowej D, a w przypadku pożyczek długoterminowych ilość ta wynosi K przy stopie procentowej M^[16].

Kiedy banki nie dopasowują terminy zapadalności pożyczek, zwiększają ogólny popyt na rynku krótkoterminowym oraz zwiększają podaż na rynku długoterminowym. Całkowite rozkłady popytu i podaży, które powstają w wyniku niedopasowania terminów zapadalności, przedstawiają krzywe przerywane, tj. DMM i SMM. Na rynku krótkoterminowym stopa procentowa wzrasta do poziomu E. Przy tej stopie ilość pieniądza dostarczana przez społeczeństwo wzrasta do poziomu C, a ilość pożądana przez społeczeństwo maleje do A, tworząc różnicę oznaczoną jako AC. Ta ilość pieniądza jest przekazywana przez banki na rynek pożyczek długoterminowych, gdzie dodatkowa podaż kredytów wyłania krzywą podaży całkowitej SMM. Tutaj stopa procentowa spada do poziomu N. Przy tej stopie, ilość pieniądza dostarczana przez społeczeństwo spada do J natomiast ilość pieniądza pożądana przez społeczeństwo wzrasta do L. Wobec tego, różnica pieniężna JL jest równa nominalnie AC.

W tym momencie można poczynić kilka obserwacji. Po pierwsze, w nowej sytuacji gdy banki działają według reguł LMM, JL musi być równe AC.  Jest to prawdą, ponieważ — w przeciwieństwie do przypadku pożyczek finansowanych pieniądzem fiducjarnym — LMM zmienia tylko czas trwania nowych pożyczek. Natomiast suma sald pieniężnych oszczędności, z których sfinansowano nowe pożyczki jest taka sama jak dla wcześniej zrealizowanych kredytów. Po drugie, nie można sugerować, że LMM zmienia w jakiś sposób społeczną preferencję czasową. Jest tak ponieważ — analogicznie jak w przypadku rozważań nad ABCT — celem analizy jest ustalenie, czy LMM powoduje sytuację, która jest sprzeczna ze stanem gospodarki powiązanym z oddziaływaniem niezmiennej w czasie, równowagowej preferencji czasowej. Jak już wcześniej wspomniano, należy założyć, że LMM nie zmienia społecznej oceny ryzyka oraz determinacji innych premii pieniężnych związanych z danym rodzajem inwestycji. Dlatego też zagregowane, społeczne rozkłady popytu i podaży na rynku kredytowym pozostają niezmienione. Po trzecie, nawet jeśli zmieniają się nominalne wartości pieniężne dostarczanych i pożądanych kredytów oraz jeśli zmieniają się rynkowe stopy procentowe powiązane z nimi, pożyczki, które zostały zrealizowane są odnawiane tuż po ich wygaśnięciu. Jest to konieczna konsekwencja tego, że preferencja czasowa, a wobec tego oszczędności i inwestycje brutto są ceteris paribus stałe. Po czwarte, AB, BC, JK i KL nie muszą być sobie równe, ponieważ ich dokładne ilości zależą od kształtu i wzajemnego położenia krzywych popytu i podaży. Jednakże, zachodzi równość: AB + BC = JK + KL, czyli spadek salda pieniężnego oszczędności przeznaczonego na pożyczki krótkoterminowe plus wzrost popytu na nie jest równy spadkowi podaży pieniądza finansującego kredyty długoterminowe plus wyrażony nominalnie wzrost popytu na dane salda gotówkowe. Wreszcie, w wyniku LMM, stopa procentowa związana z początkiem krzywej dochodowości rośnie natomiast ta powiązana z jej końcem maleje. Stopień spłaszczenia krzywej dochodowości zależy od skłonności banków do angażowania się w proces LMM. Wszelkie różnice w przedziale wartości, w jakim rynkowe stopy procentowe rosną i maleją w odniesieniu do ich położenia na przeciwległych krańcach struktury terminowej stóp procentowych, są określane przez kształty oraz wzajemną konfigurację danych krzywych podaży i popytu.

Poniżej, w tabeli 1 znajduje się podsumowanie zależności określających wpływ LMM na oszczędności i inwestycje oraz na stopę procentową.

Tabela 1. Wpływ LMM na oszczędności, inwestycje oraz na stopę procentową

Zagregowane oszczędności na rynku kredytów inwestycyjnych to całkowita ilość teraźniejszego pieniądza dostarczonego na rynek czasowy przez kredytodawców — zarówno w wymiarze krótkoterminowym jak i długoterminowym. Nawet jeśli ilość oszczędności dostarczanych przez kredyty krótkoterminowe wzrasta, a w tym samym czasie ilość oszczędności dostarczanych przez kredyty długoterminowe maleje, nie ma tu jednoznacznie systematycznego wzrostu lub spadku salda pieniężnego w ujęciu ogólnym. Kredyty krótkoterminowe są analogicznie odnawiane jak w poprzednim okresie, lecz w większej ilości, natomiast kredyty długoterminowe są rolowane, lecz w mniejszej ilości. Łączny poziom inwestycji w strukturę produkcji finansowany z rynku kredytów inwestycyjnych jest równy całkowitej ilości pieniądza zakumulowanego w postaci oszczędności pożądanych przez pożyczkobiorców krótkoterminowych i długoterminowych. W ramach działania procesu LMM, nie ma systematycznego wzrostu inwestycji brutto, ponieważ nawet jeśli dostępna jest większa ilość pieniądza pożądana przez pożyczkobiorców na rynku pożyczek długoterminowych i mniejsza ilość pieniądza na rynku krótkoterminowym, to wszystkie te pożyczki są systematycznie odnawiane. Jest tak biorąc pod uwagę fakt, że skale wartości w społeczeństwie nie ulegają zmianie. Zatem jasne jest to, że skoro zarówno zagregowane oszczędności, jak i zagregowane inwestycje pozostają niezmienione, nie ma nadwyżki inwestycji nad oszczędnościami. Podsumowując, nie mogą pojawić się wymuszone oszczędności.

Ostatecznie, stopa procentowa rośnie dla stóp krótkoterminowych i spada dla stóp długoterminowych. Ponieważ ilość pieniądza teraźniejszego skierowanego do celów finansowania produkcji przez pożyczkobiorców krótkoterminowych spada, a ilość pieniądza skierowanego przez pożyczkobiorców długoterminowych wzrasta, stopy procentowe w strukturze produkcji są ogólnie niższe niż byłyby w przypadku braku wystąpienia LMM. Sytuacja ta ma jednak miejsce bez wzrostu wymuszonych oszczędności. Z tego powodu wpływ LMM na strukturę produkcji jest zupełnie inny niż wpływ FRB.

Wpływ LMM na strukturę produkcji

Zanim przeanalizujemy, jak spadek stóp procentowych, któremu nie towarzyszy wzrost zasobu teraźniejszego pieniądza, wpływa na strukturę produkcji, konieczna jest krótka dygresja na temat niedoskonałości koncepcji tzw. trójkąta Hayeka^[17]. W odniesieniu do austriackiej teorii kapitału, większość autorów prac ekonomicznych analizujących wpływ zmian preferencji czasowej na strukturę produkcji bierze pod uwagę jedynie zmiany w podaży teraźniejszego pieniądza pomijając przy tym możliwość zmian w popycie na niego. Z tego punktu widzenia, w gospodarce mogą zaistnieć tylko dwa scenariusze^[18]: 1) podaż pieniądza wzrasta, implikując spadek konsumpcji, wzrost oszczędności brutto oraz spadek stopy procentowej; 2) podaż pieniądza maleje, co implikuje wzrost konsumpcji, spadek oszczędności brutto oraz wzrost stopy procentowej. Najczęściej używanym narzędziem pedagogicznym do wyjaśnienia tego stanu rzeczy jest trójkąt Hayeka. Jednym z powodów, dla których koncepcja trójkąta Hayeka jest niezwykle skuteczna w tym względzie jest to, że kiedy rozważa się tylko zmiany w podaży teraźniejszego pieniądza istnieje niezachwiana współzależność pomiędzy logicznymi relacjami rządzącymi konsumpcją, oszczędnościami brutto i odsetkami z jednej strony, a geometrycznymi proporcjami trójkąta z drugiej strony.

Jednak, jak twierdzi Hülsmann (2008 i 2011), główną wadą trójkąta jest brak uwzględniania faktu, że popyt na pieniądz teraźniejszy również może się zmieniać. Należy tu podkreślić, że Hülsmann nie nawiązuje do zmian w popycie rezerwowym na  pieniądz czy zmian w popycie na środki fiducjarne, które niektórzy autorzy jak np. Selgin i White (1996) rozpatrywali — wbrew prezentowanym tu argumentom — jako powód, dla którego ekspansja kredytowa nie prowadzi do cykli koniunkturalnych. Hülsmann ma raczej na myśli zmiany w rozkładzie popytu na pieniądz teraźniejszy w odniesieniu do pieniądza przyszłego, co omawiano we wcześniejszych fragmentach niniejszego artykułu. Hülsmann przytacza kilka powodów, dla których popyt ten może się zmieniać np.: różna skłonność do pracy, zmiany w poziomie imigracji w danym państwie, odkrycie nowych złóż surowców^[19].

Tabela 2. Wpływ zmian w popycie i podaży pieniądza teraźniejszego na kapitałową strukturę produkcji

Dzięki analizie powyższej można zauważyć, że — dla wariantu gospodarki nie regulowanej — z jednej strony odsetki, a oszczędności i inwestycje brutto z drugiej nie zawsze są powiązane ze sobą w odwrotnie proporcjonalny sposób. Łatwo zauważyć, że ten rodzaj informacji nie może być w łatwo zaprezentowany za pomocą trójkąta Hayeka. Jednak — jak twierdzi Hülsmann — zastosowanie trapezu nie generuje tego typu problemów. Podobnie jak w przypadku trójkąta, nachylenie trapezu reprezentuje stopę procentową, oś pozioma reprezentuje etapy produkcji^[20], oś pionowa reprezentuje wartość pieniężną dóbr konsumpcyjnych, a pole pod krzywą trapezu wyznacza poziom oszczędności i inwestycji brutto^[21]. Jednak w odniesieniu do trapezu, jego nachylenie (poziom odsetek) i obszar (poziom oszczędności) mogą zmieniać się niezależnie, biorąc pod uwagę, że w wymiarze poziomym (długość struktury produkcji) nie jest bezpośrednio związana z wcześniej wspomnianymi zmiennymi. Jako narzędzie pedagogiczne, koncept trójkąta Hayeka nakłada szereg ograniczeń na przyczynowe relacje pomiędzy zmiennymi występującymi w świecie rzeczywistym, które rzekomo reprezentuje^[22].

Nawet jeśli proces LMM powoduje obniżenie rynkowych stóp procentowych poniżej poziomu stóp, które zaistniałyby w przeciwnym wypadku, to nie skutkuje to wzrostem wymuszonych oszczędności ani zmniejszeniem poziomu dobrowolnych oszczędności. Oszczędności nadal odpowiadają przewidywanym poziomowi przyszłej konsumpcji, a nominalne salda pieniężne przeznaczone na oszczędności i inwestycje pozostają sobie równe. Poziom stóp procentowych, choć niższy, nie wynika z żadnego wzrostu podaży pieniądza teraźniejszego, lecz raczej wynika z obniżenia premii za ryzyko przedsiębiorcy w odniesieniu do pewnego zbioru kredytów. Trójkąt Hayeka nie może uwzględnić wystąpienia niższej stopy procentowej w momencie gdy inwestycje nie wzrosną nominalnie. Tak więc, w przypadku zastosowania koncepcji trójkąta Hayeka, nazbyt powierzchowna analiza może doprowadzić do wniosku, że nieuniknioną konsekwencją procesu LMM jest niezrównoważone wydłużenie struktury produkcji a w skutek tego cykl koniunkturalny. Wnioski te są jednak nieuzasadnione, gdyż w nie regulowanej gospodarce poziom oszczędności i inwestycji może pozostać niezmienny gdy spadają stopy procentowe. Jest tak ponieważ struktura produkcji skraca się w sposób, który pokazano na rysunku 2.

Rysunek 2. Wpływ zmiany wartości stopy procentowej na długość czasowej struktury produkcji w okolicznościach stałego poziomu oszczędności, inwestycji oraz konsumpcji

Ogólnie biorąc, struktura produkcji jest zmieniona. Niemniej jednak, ponieważ konsumpcja, oszczędności i inwestycje pozostają w równowadze, nie ma żadnej międzyokresowej dyskoordynacji ani błędnych inwestycji rozważanych w ABCT. Ponieważ inwestycje brutto pozostają niezmienione, a zmniejszeniu liczby etapów przeciwdziała poszerzenie wcześniejszych etapów produkcji w stosunku do późniejszych, nie dochodzi ani do wzrostu, ani do spadku (wydatków konsumpcyjnych — przyp. tłum). Zatem, można wyciągnąć następujące wnioski. W przypadku gdy LMM działa w nieskrępowanej gospodarce, jest z pewnością możliwe, że obywatele udzielający kredytów popełnią błąd w ocenie ryzyka i niepewności oraz będą zbyt zachowawczy, przez co rozpiętość (ang. spread — przyp. tłum.) stóp procentowych na rynku kredytowym będzie większa niż byłoby to faktycznie potrzebne. Jeśli tak jest, to pośrednictwo banków w postaci LMM może być postrzegane jako siła korygująca, która spłaszcza krzywą dochodowości do poziomu współmiernego z rzeczywistym ryzykiem, przy czym różnica między poszczególnymi odsetkami kredytowymi przypada bankom jako zysk przedsiębiorczy. Natomiast, gdy opinia publiczna spoza banków ma rację, to bank może ponieść straty. Jeżeli na przykład bank błędnie oszacuje liczbę przypadków niewypłacalnych kredytobiorców lub jeżeli krótkoterminowe stopy procentowe wzrosną w taki sposób, że nie będzie można wykorzystać kredytów z nimi związanych do finansowania aktualnie posiadanych papierów wartościowych o dłuższym terminie zapadalności bez ponoszenia strat, wówczas bank może stać się niewypłacalny. Nieustające niebezpieczeństwo niewypłacalności prowadzi do osiągnięcia optymalnego poziomu LMM. Jest tak ponieważ każda firma czy też bank, który stale się myli musi w końcu zaprzestać działalności gospodarczej.

Należy zauważyć, że w tej sytuacji ograniczenia nałożone na banki oraz stopień oddziaływania mechanizmu sprzężenia zwrotnego są zgoła odmienne od tych, które występują w ramach systemu rezerwy cząstkowej (FRB). Gdy zachodzi FRB, niższej stopie procentowej towarzyszy wzrost ilości środków fiducjarnych, co rodzi iluzję zysków i wywołuje boom gospodarczy. W rezultacie, następujące po nim błędne inwestycje ujawniają się dopiero z pewnym opóźnieniem. Zwiększając podaż pieniądza teraźniejszego, FRB obniża rynkową stopę procentową, tak jakby preferencja czasowa oraz związana z nią czysta stopa procentowa były niższe, niż w innych okolicznościach. Lecz proces ten nie może trwać w nieskończoność, ponieważ wskutek wystąpienia systematycznych błędów, gospodarka musi powrócić do początkowego stanu równowagi, który jest zdeterminowany przez preferencję czasową. W przeciwieństwie do FRB, LMM obniża rynkową stopę procentową poprzez dostosowanie poszczególnych premii za ryzyko i niepewność. Pojedynczy bank może z pewnością popełnić błąd będąc zbyt zachłannym dokonując zbytniego zawężenia swojego przedziału spreadów cenowych. Jednak błąd ten nie jest systematyczny. W podobny sposób, producent może przeszacować ryzyko związane z zyskownością realizowanych przez siebie procesami produkcyjnymi lub przyjąć zbyt wiele zobowiązań krótkoterminowych w stosunku do swoich aktywów długoterminowych i stwierdzić, że stopa zwrotu z jego inwestycji nie jest wystarczająco wysoka. W obu przypadkach nie dochodzi jednak do systematycznego procesu błędnych inwestycji — nie ma boomu czy bessy ani cyklu koniunkturalnego. W niniejszej pracy skupiamy się głównie na efektach makroekonomicznych LMM dla nieuregulowanej gospodarki rynkowej. Należy jednak wspomnieć, że sytuacja jest zupełnie inna w gospodarce, w której ryzyko związane z niedopasowaniem terminów zapadalności kredytów jest eliminowane przez jakąś formę odgórnej interwencji. Jak słusznie zauważyli Bagus (Bagus, 2010) oraz Bagus i Howden (Bagus i Howden, 2010), zagrożenie niewypłacalności banków jest znacznie ograniczone, gdy istnieje bank centralny będący pożyczkodawcą ostatniej szansy lub gdy istnieją wyraźne gwarancje bailoutu ze strony rządu. W takich przypadkach zagrożenia wygenerowane przez te interwencje pozwalają bankom angażować się w to, co Bagus i Howden określają jako „nadmierne LMM”, czyli sytuację, w której banki nie muszą stawić czoła żadnym sankcjom ekonomicznym — przynajmniej przez jakiś czas. Inaczej niż w nieuregulowanej gospodarce, nie ma wątpliwości, że powoduje to klastry błędnych inwestycji. Jest tak, ponieważ zachęca to wiele różnych banków do zmniejszania spreadów między stopami procentowymi bardziej niż miałoby to miejsce kontrfaktycznie. Ponadto powoduje to, że stopy procentowe spadają poniżej stóp równowagi, które istnieją gdy LMM jest prowadzona bez tych interwencji. Kiedy banki zaczynają masowo upadać w wyniku zbyt małych spreadów, każda kolejna ekspansja podaży pieniądza zastosowana w celu utrzymania ich wypłacalności powoduje rozbieżność między dobrowolnymi oszczędnościami a inwestycjami, co w połączeniu z utrzymaniem stóp procentowych poniżej poziomu równowagi rozszerza i nasila negatywne skutki recesji. Nie ma to jednak zastosowania w przypadku braku pokusy nadużycia lub inflacji monetarnej wynikającej z interwencji (państwa — przyp. tłum.). Jak wynika z niniejszego opracowania, LMM nie może powodować wystąpieniem systematycznych błędów przedsiębiorczych ani nie powoduje cykli koniunkturalnych w nieuregulowanej gospodarce.

Podsumowanie i wnioski

Gdyby, hipotetycznie, czasowa struktura produkcji obejmowała tylko dwóch uczestników — oszczędzającego i inwestora — oraz tylko jeden akt wymiany, to okres oszczędzania musiałby odpowiadać okresowi inwestycji i produkcji po to, aby nie doszło do niedopasowania czasowego. Jeśli zaś pośrednik spowodowałby niedopasowanie tych okresów, to również doszłoby do błędnego kierowania strumieni pieniądza. Lecz cykl koniunkturalny wymaga obecności gospodarki rynkowej i nieprzerwanie trwającej wymiany. Co więcej, aby prakseologicznie wykazać istnienie cyklu koniunkturalnego, trzeba założyć równowagę międzyokresową do której wprowadza się LMM, a następnie pokazać, jak zmieniają się dane gospodarcze. Preferencja czasowa musi być założona jako dana. Ponieważ LMM nie kreuje środków fiducjarnych, wymiar ilościowy oszczędności i inwestycji brutto w tej konstrukcji nie jest naruszony. Z uwagi na fakt, że społeczna preferencja czasowa przejawia się w rozkładach popytu i podaży pieniądza teraźniejszego, co wyraża się ją tylko za pomocą czystej stopy procentowej oraz salda pożądanego pieniądza, wymiar czasowy inwestycji również nie może się zmienić. Ponieważ oszczędności i inwestycje brutto są nieokreślone w czasie, żadna indywidualna zmiana terminów zapadalności oszczędności i inwestycji spowodowana przez LMM nie może wpłynąć na ich zmianę w sposób całkowicie zdeterminowany.

Fakt wykorzystania różnych rodzajów instrumentów finansowych używanych do kierowania indywidualnych oszczędności mających na celu finansowanie produkcji oraz związane z nimi odmienne okresy zapadalności nie ma tu znaczenia. Jednostki mogą kupować obligacje o ograniczonym czasie zapadalności, lecz w danym momencie istotne są dla nich sumy sald oraz przepływów pieniężnych w połączeniu z odpowiadającymi nim stopami procentowymi. W gospodarce nieobciążonej interwencjami państwa oszczędności i inwestycje nadal są sobie równe pod względem ilościowym i nie występuje zaburzenie koordynacji czasowej. W przypadku każdego partykularnego banku, czas trwania jego zobowiązań nie musi odpowiadać czasowi trwania jego aktywów, co jest warunkiem koniecznym uniknięcia dyskoordynacji lub błędnych inwestycji. Jeżeli banki komercyjne tworzą długoterminowe pożyczki z kolejnych depozytów krótkoterminowych i następnie kierują je do celów finansowania produkcji, to praktyka ta nie powoduje — ceteris paribus — złych inwestycji w całym systemie gospodarczym.

Gdy banki nie dopasowują terminy zapadalności pożyczek, to nawet jeśli wzrasta ilość oszczędności finansujących kredyty długoterminowe w momencie zwiększenia się popytu na nie, to w przypadku kredytów krótkoterminowych dzieje się odwrotnie. Jeśli wzrasta ilość oszczędności w formie kredytów krótkoterminowych dostarczanych przez kredytodawców, to w przypadku kredytów długoterminowych dzieje się odwrotnie. Wszystko to oznacza, że nie ma systematycznego wzrostu lub spadku w udzielaniu lub zaciąganiu kredytów, przy pozostałych warunkach niezmienionych. Innymi słowy, można to rozumieć tak, że nie zachodzi systematyczny wzrost inwestycji brutto lub konieczne zmniejszenie dobrowolnych oszczędności. Nie ma również żadnych wymuszonych oszczędności. Ponieważ krótkoterminowe stopy procentowe rosną, a długoterminowe spadają, pożyczone pieniądze, które są inwestowane w produkcję, są pożyczane na niższej stopie procentowej niż w przypadku braku LMM. Jednak w przeciwieństwie do procesu FRB, który zwiększa podaż pieniądza teraźniejszego i powoduje zmiany w danych wewnętrznych w wyniku sztucznie obniżonych stóp procentowych — jak gdyby wszystko to było spowodowane zmniejszoną preferencją czasową — LMM obniża stopy rynkowe w odpowiedzi na zwiększenie się wpływu składników powiązanych z ryzykiem i niepewnością, które były wcześniej postrzegane jako nieprawidłowe. Wskutek tego rynek kredytowy przywrócony zostaje do stanu równowagi. Stosowanie rezerwy cząstkowej skutkuje oszukaniem przedsiębiorców poprzez fałszowanie danych w czasie ich działania ekonomicznego, podczas gdy LMM ma tendencję do korygowania błędów przedsiębiorców poprzez zmniejszanie spreadów, a jednocześnie obniżanie ogólnego rozkładu stóp procentowych do odpowiedniego poziomu. W stosunku do nieskrępowanej gospodarki, nie ma powodu, by sądzić — jak mógłby sugerować trójkąt Hayeka — że ta niższa stopa procentowa powoduje złe inwestycje lub wywołuje cykl koniunkturalny.

Jeśli niektóre banki nie zdołają przewidzieć przyszłych wydarzeń i nie oszacują poprawnie ryzyka związanego z udzielaniem pożyczek, tj. agresywnie stosując niedopasowanie terminów zapadalności, zostaną one zmuszone do wycofania się z działalności na wolnym rynku. Lecz samo to nie może spowodować cyklu koniunkturalnego w większym stopniu niż wtedy, gdy poszczególni producenci mylą się w swoich prognozach. O ile istnieją negatywne konsekwencje wykazywania niedostatecznego „zrozumienia” przyszłości, o tyle nie zachodzi koniecznie implikowany stan występowania systematycznych błędów w kalkulacji ekonomicznej. W odróżnieniu od przypadku FRB, który powoduje cykle koniunkturalne, LMM przynosi łagodne skutki w okolicznościach, jakie są dyktowane funkcjonowaniem nieskrępowanej gospodarki rynkowej. Podsumowując, na wolnym rynku LMM nie może generować cykli koniunkturalnych.

Źródło ilustracji: Pixabay