Czyżniewski: Trochę dłuższy tekst o książce Mateusza Machaja pt. Monetary Policy and Inflation. Quantity Theory of Money

Autor: Mateusz Czyżniewski

Monetary policy, so they say, is the root of all evil today

I. Przed wstępem — dlaczego tak długo trzeba było czekać na tą recenzję?

Jakiś czas temu, a dokładniej na wiosnę roku 2024, ukazała się kolejna książka autorstwa Mateusza Machaja, pt. Monetary Policy and Inflation. Quantity Theory of Money (2024), której tytuł jasno sugeruje jej tematykę. Autora, który uzyskał w połowie roku 2025 oficjalny tytuł profesora „belwederskiego”^[1] — poniekąd, między innymi za osiągnięcie naukowe, jakim bez wątpienia jest merytoryczną zawartość wspomnianej książki. A co do tych momentów ma to, że pod koniec lutego roku 2026 piszę tekst na tematem pozycji?

No cóż, wiosną dwa lata temu otrzymałem od mojego imiennika świeżo wydrukowany egzemplarz nowo wydanej pozycji jego autorstwa — również z prośbą o uwagi i ewentualne komentarze. A że wówczas miałem dość mocny kurs na zajęcie się (w końcu) spełnianiem ambicji dotyczących swego rodzaju naukowego wejścia w świat ekonomii, to chcąc je zrealizować zapowiedziałem, iż napiszę naukową recenzję tej że książki, biorąc pod uwagę cały ciężar gatunkowy oraz głębię merytoryczną poruszonych w niej zagadnień. Niemniej, z różnych powodów, opracowanie recenzji się opóźniło — i w sumie to wyszło dobrze. Dlaczego tak jest?

Robiąc członkom naszego instytutu reklamę, to uzyskałem stopień doktora na Politechnice Gdańskiej, a Machaj stał się tytularnym profesorem^[2]. Chyba lepiej się nie dało. I choć wciąż z napisaniem tej recenzji się ociągałem, to — mimo wszystko — ostatecznym argumentem przesądzającym o konieczności napisania tekstu na temat tej książki było otrzymanie przez Mateusza Machaja Nagrody Naukowej im. Mikołaja Kopernika — właśnie za Monetary Policy and Inflation. Quantity Theory of Money.

II. Do rzeczy — faktyczny wstęp

Niniejszy, dość długi tekst (który w sumie recenzją tak do końca nie jest) stanowi nie tylko pewną formę przedstawienia moich przemyśleń związanych ze zrealizowaną lekturą, ale i również swego rodzaju zbiór merytorycznych uwag dotyczących treści książki. Jak postaram się wskazać, powinna stać się obowiązkową pozycją nie tylko dla osób zainteresowanych szkołą austriacką i teorią pieniądza (szczególnie teorią ilościową, oznaczaną w tekście jako QTM^[3]), lecz również dla wszystkich zajmujących się problemami makroekonomii, kwestiami inflacji, czy zagadnieniami prowadzenia polityki pieniężnej (mniej lub bardziej udanego).

W tych uwagach mam zamiar nie tylko względnie zwięźle przedstawić czytelnikowi co nasz fundator opracował w swojej najnowszej książce, ale też nakreślić pewne uwagi natury krytycznej, nieco rozbudować pewne wątki opierając się na literaturze, czy moich przemyśleniach, jak i finalnie przedstawić potencjalne możliwości rozszerzenia badań będących treścią kolejnych prac naukowych.

Sądzę, że taki układ będzie słuszny z takich powodów, że o ile patrząc z perspektywy czysto naukowej zawsze warto być konstruktywnie krytycznym, to ze strony głównie czytelniczej — tak silnej w naszym środowisku austriackim — przybliżenie treści książki, którą wydano po angielsku, a aktualnie jej kupno wiązać się musi ze sporym wydatkiem, będzie dla czytelników naszej strony mises.pl korzystne.

Na pierwszy rzut oka, zagadnień poruszonych w książce jest dużo, lecz — jak wspominałem — ta dość krótka pozycja w zgrabny i syntetyczny sposób dotyka tych wszystkich tych pól problemowych w taki sposób, że mimo nieco skrótowego dotknięcia pewnych zagadnień, nie pozostawia niedosytu, czy istotnych niedopowiedzeń. Również, to co postaram się pokazać, to Machaj odwołując się do kanonicznej literatury przedmiotu, którą to niejednokrotnie cytuje oraz twórczo komentuje, przedstawia szereg oryginalnych i naukowo ważnych konkluzji — czyli tego, czego byśmy naukowo oczekiwali.

III. Wstęp nr. 2 — uwagi natury bardzo ogólnej

Sama praca została wydana w pierwszej połowie 2024 roku nakładem wydawnictwa Routledge Focus. Co warto zauważyć, już po chwilowym zapoznaniu się z fizycznymi atrybutami należy uznać, że jest to pozycja dość niewielka. Jak wskazuje spis treści, pozycja ta zawiera w sobie tylko 54 strony treści merytorycznej oraz 8 stron literatury i indeksów. Poniekąd sam autor, na łamach podcastu The Human Action Podcast — prowadzonego przez innego znanego „austriaka”, Roberta Murphy`ego — stwierdza, że jest to raczej rozszerzony artykuł. Niemniej jednak, jak postaram się zaprezentować, taka eseistyczna forma wydania rozważań naukowych naszego fundatora sprawdziła się, gdyż na wspomnianych 54 stronach na prawdę udało zawrzeć się szereg rozległych oraz przemyślanych spostrzeżeń.

Odnosząc się do wspomnianych aspektów, warto dodać, że — jak na standardy austriackie, oczywiście — książka ta zawiera aż 9 rysunków prezentujących niezwykle cenne zależności dotyczące skuteczności realizacji polityki pieniężnej w postaci danych makroekonomicznych danych jako:

• 1.1: korelacji pomiędzy wzrostem szerokiej podaży pieniądza a roczną uśrednioną inflacją;
• 2.1: zmiany szybkości obiegu pieniądza dla agregatu M1 na horyzoncie od lat 60 XX wieku do pierwszej dekady wieku XXI;
• 3.1-3.3: odpowiednio skategoryzowanego wzrostu podaży pieniądza a rocznej uśrednionej inflacji;
• Fig 5.1-5.2, 6.1-6.2: zmiany w wielkości bazy monetarnej oraz agregatu M2 rozłożone w czasie;

Już na tym etapie mogę wskazać, że o ile niczym złym nie jest inkorporowanie wykresów czy przebiegów z innych opracowań, to jednak lepszym dla estetyki prezentacji byłoby własne przetworzenie danych i wygenerowanie bardziej „klarownych” wykresów. Niemniej jednak, nie zmniejsza to pozytywnej percepcji dotyczącej ich prezentacji. Z pewnością też, autor chciał dokładnie przywołać schematy oraz rysunki, które to dani autorzy oryginalnie przygotowali na rzecz danych, cytowanych publikacji.

Na zakończenie tej części tekstu warto dodać jeszcze jeden fakt. Mianowicie, autor przywołuje w treści książki aż 107 pozycji literaturowych, których tematyka rozciąga się nie tylko na aspekty teorii pieniądza, czy prowadzenia polityki monetarnej, lecz również na wątki związane z bankowością, teorią kapitału finansowego czy równowagi makroekonomicznej^[4]. Na liście pozycji cytowanych znalazły się dzieła takich sław (z zarówno pozytywnych, jak i negatywnych powodów) jak^[5]: Bernanke, Borio, Bordo, Dwyer, Friedman, Gertler, Laider, Lucas, McCandless, Sargent, Sumner, Teles, Tobin, czy Woodford. Natomiast, co ciekawe, wśród wspomnianych 107 pozycji możemy znaleźć tylko i aż 4 cytowania literatury typowo austriackiej^[6], w której przecież — w szerokiej ogólności — odniesień do aspektów monetarnych jest mnogo. Niemniej jednak, jak wskazuje tytuł książki, jest to pozycja poświęcona teorii ilościowej.

A jakie główne tezy stawia nasz fundator w niniejszej pozycji? Warto przytoczyć już teraz kilka istotnych wątków, których opis ciągnie się przez całą treść książki:

• Aż do lat 80 XX wieku ilościowa teoria pieniądza ( Quantity Theory of Money, QTM) w wersji neoklasyczno-monetarystycznej — oczywiście pewnych jej aspektach — była szeroko uznawana przez ekonomistów w tzw. głównym nurcie (Bordo 2026, Castañeda i Cendejas 2023, De Grauwe i Polan 2005, Laidler 1999, Lucas 1996, Nicolini 2017, Sargent i Surico 2011, Teles i Zhou 2005, Teles et al 2016).
• Teoria ta miała charakter nie tylko predykcyjny, ale też stosowano jej implikacje do celów realizacji zadań polityki pieniężnej za pomocą tzw. Reguły Friedmana, mającej na celu reagowanie na zmiany koniunktury oraz stabilizowanie wzrostu gospodarczego (Armour i Côté 1999, Castañeda i Cendejas 2023, Laidler 1999 i 2002, Kim i Nelson 1999, Moosa et al. 2023, Nelson 2008a, Nicolini 2017).
• Bazując na względnie najnowszej literaturze, korzystającej z pewnych zależności wynikających z QTM (którą częściowo już wymieniłem), gdy inflacja jest niska — jest poniżej pewnego poziomu liczonego za pomocą danego wskaźnika — to w długim okresie nie zachodzi korelacja pomiędzy nią a podażą pieniądza. Inaczej jest, gdy dany wskaźnik zostaje przekroczony i korelacja silnie się ujawnia.
• Co ciekawe, a co podkreśla autor oraz cytowani przez niego badacze, przez długi czas inflacja była dość niska, a zatem w danych niekoniecznie można było dostrzec wspomnianą korelację zachodzącą pomiędzy inflacją a odpowiednio liczonym poziomem podaży pieniądza (Borio et al. 2023a i 2023b, De Grauwe i Polan 2005, Dwyer i Hafer 1999, Laidler 1999, Lucas i Nicollini 2015, McCandles Jr. i Weber, 1995, Sargent i Surico 2011, Teles i Zhou 2005, Teles et al. 2016).
• Sam Machaj podkreśla, że przy wyraźnie dużych zmianach w podaży pieniądza, szczególnie gdy nagle zmienia się sposób prowadzenia polityki pieniężnej, korelacja coraz bardziej zbiegała się w czasie do 100%, co uznano za jedną z najlepiej historycznie wykazanych zależności empirycznych w ekonomii jako nauce.
• Dużym problemem jest nie tylko znalezienie odpowiednich miar podaży pieniądza, inflacji, czy całkowitego produktu (np. PKB) wraz z adekwatną metodologią odfiltrowania danych niezbędnych do ich wyznaczenia (Armour i Côté 1999, Beck i Wieland 2010, Chaleintain i Ralf 2020 Hendrickson 2023, Machaj 2016, Orphanides i Williams 2008, Svensson 1997), ale również wyznaczenie wspomnianego progu, powyżej którego widzimy, że inflacja dobrze koreluje z długookresową podażą pieniądza.

Przechodząc do szczegółów, poniżej, w każdej sekcji postaram się omówić syntetycznie to, co autor miał na myśli, oraz dlaczego to merytorycznie dobre.

IV. Rozdział pierwszy — inflacja (zawsze?) to zawsze zjawisko pieniężne

Pierwszy rozdział książki rozpoczyna się od odwołania do publikacji zamieszczonej w bazie BIS (Bank for International Settlements), w której to sformułowano fundamentalne pytanie: czy wzrost podaży pieniądza jest w stanie pomóc nam wyjaśnić aktualny wzrost poziomu inflacji? — aktualny, czyli ten, który był tak silnie dotkliwy w szeroko rozumianym okresie covidowym. Nie jest to bynajmniej pytanie trywialne, a sam artykuł Does money growth help explain the recent inflation surge? (Borio et al., 2023a) oraz jego kontynuacja The two regime view of inflation (Borio et al., 2023b), zostały opracowane w oparciu o rozbudowane analizy danych ekonomicznych. Fundamentalnym wnioskiem wyciągniętym przez autorów wspomnianych artykułów jest to, że inflacja oraz podaż pieniądza, jako odpowiednio zmierzone dane ekonomiczne, zależą od siebie w odniesieniu do dwóch specyficznych relacji — w zasadzie w dość charakterystyczny, przełączalny sposób. Powyżej pewnego poziomu podaży pieniądza oraz inflacji, korelacja zachodząca pomiędzy oboma zmiennymi jest niemal idealna, skupiając się z niewielkimi odchyleniami wokół prostej o nachyleniu 45 stopni względem zera. Natomiast, poniżej wspomnianej granicy — której jednoznaczne ustalenie jest kwestią sporną — korelacja ta jest dość niska i niewyraźna^[7].

Rysunek 1. Ma Pan dowód? A no mam (Teles et al. 2016).

Sam Machaj, analizując treść tych niezwykle istotnych badań, oraz odwołując się do artykułów o podobnej tematyce (przywołam je potem w treści recenzji), podkreśla fakt tego, że w dużej mierze prace te nie skupiają się na teorii ekonomii samej w sobie, czy też jej empirycznej weryfikacji, lecz metodycznym opracowaniu oraz analizie danych ekonomicznych, które mają za zadanie potwierdzić słuszność odrzucanej od wielu lat teorii ilościowej działającej w nowych ramach instytucjonalnych. Ma to na celu pokazać, że w odpowiednio rozumiana oraz wykorzystana QTM wciąż pozwala wyciągać konkretne, długookresowe wnioski — tzn. przewidywalne i widoczne po co najmniej kilku latach, gdy pieniądz się już wchłonie. Co istotne, zauważono to dla okresu covidovego, w ramach intensyfikacji działania polityk monetarnej i fiskalnej mających na celu pobudzenie koniunktury^[8], które to nie tylko doprowadziło do wysokiej, dwucyfrowej inflacji na całym świecie^[9], ale również swego rodzaju globalnego załamania koniunktury mającego ewidentne cechy kryzysu^[10]. Nie jest bynajmniej to jasna kwestia, gdyż nawet oficjalne komunikaty Europejskiego Banku Centralnego nasuwają nam argumenty, które miałyby wiązać silną inflację w pierwszej kolejności z przyczynami popytowymi, a dopiero w drugiej kolejności przyczynami podażowymi (Arce et al, 2024)^[11].

Oczywiście, Machaj podkreśla fakt tego, że zmiany nie są jakkolwiek skokowe, lecz mają charakter dynamicznego procesu, którego realizacja wiąże się z występowaniem konkretnych przyczyn rozłożonych w czasie. Co ważne, zrozumienie tego faktu nie tylko może być dobrze ugruntowane w teorii, ale również pozwoli przywrócić do łask pewne elementy QTM. Oprócz tego, jak wyraża się autor, da nam to możliwość pozyskania swego rodzaju heurystycznego modelu decyzyjnego, pozwalającego na unikanie inflacji w przyszłości^[12].

Co warto dodać w kontekście tego, że rozdział ten stanowi swego rodzaju preludium do dalszych rozważań, to sam autor nie twierdzi, że treść jego książki ma na celu prezentowanie niezwykle nowatorskich badań teoretycznych, czy też rozbudowanych analiz ekonometrycznych — stawia On sobie za zadanie syntetyczne oraz spójne przedstawienie stanu literatury oraz wyciągnięcie z niego nowych i twórczych wniosków. Zasadniczo, formułuje te cele odnosząc się do dwóch pytań^[13]:

1. Dlaczego agregaty pieniężne (np. M1, M2, M3 itp.), a dokładniej ich zmiany w czasie oraz wzajemne zależności między nimi przestały być użyteczne jako swego rodzaju predyktory inflacji?
2. Skoro w wielu badaniach historyczno-ekonometrycznych, podpartych gruntowną teorią ekonomiczną, widać jak na dłoni zależności i korelacje pomiędzy tempem oraz poziomem podaży pieniądza i inflacji, to czemu te zmienne nie są explicite używane w kontekście formułowania narzędzi realizacji polityki monetarnej?

Co również ciekawe, autor stawia tezę, że przez to, iż manipulowanie podażą pieniądza tak, jak chciał tego Friedman, które nie pozwala na dokładne targetowanie inflacji (realizowanie danego celu inflacyjnego), czy też utrzymanie stałego poziomu cen, zawiodło, musiało to finalnie skutkować odrzuceniem operacyjnych możliwości praktycznego zastosowania QTM. Niemniej, co podkreśla Machaj, o ile reguły „sterujące stanem gospodarki” w oparciu o teorię ilościową musiały zawieść, to te błędne zastosowania nie mogą definitywnie przekreślić jej ogólnych zdolności predykcyjnych oraz wyjaśniających.

Cóż, ta część pracy finalizuje dobrze opracowany przez autora, klasyczny w tym układzie merytoryczny opis tego, co każdy kolejny rozdział zawierać będzie. Tak jak wspominałem, zostało to zrealizowane w sposób spójny oraz logiczny, ze szczególnym pokreśleniem tego, co autor pragnął osiągnąć w pracy.

V. Rozdział drugi — ilościowa teoria pieniądza i jej twórczość

W tym rozdziale zaczynamy od omówienia słynnego równania wymiany oraz pewnych kontrowersji z nim związanych (Castañeda i Cendejas 2023, Dwyer i Hafer 1999, Higgins 1978, Laidler 2002, Lucas 1996, Nicolini 2017). Przykładem może być interpretacja jego prawej strony, gdzie całkowity produkt Y często rozpatruje się nie tylko w kontekście poziomu cen P, lecz również ilości zrealizowanych transakcji T^[14]. Ta pierwsza interpretacja, ma np. na celu powiązać równanie z jakimś wskaźnikiem PKB, choć wiadomo, że wówczas pomijamy wydawanie pieniędzy na na dobra pośrednie, a nie tylko dobra konsumpcyjne (Higgins 1978, Rothbard 2017 [1962], Skousen 2011 [1990]). Co warto dodać, Machaj dyskutuje aspekt rozumienia zmiennej V, czyli szybkości obiegu pieniądza, opisującą ile razy dana jednostka pieniężna została użyta w danym okresie^[15].

Machaj zwraca uwagę na to, że o ile M, P i Y można wyestymować bądź jakoś zmierzyć wprost, to wyznaczenie wartości V albo musi być powiązane z założeniem z góry pewnego jego poziomu i uzasadnieniu tego teoretycznie, albo wynika z wyliczenia tego ex post z pozostałych trzech zmiennych^[16]. Co ciekawe, co wykazywali Friedman, Meiselman i Schwartz (Friedman i Meiselman 1963, Friedman i Schwartz 1963), poziom V, do lat 60 — poza epizodami hiperinflacji, czy wyraźnej deflacji — był względnie stabilny i równy jedności, poniekąd z uwagi na brak ekspansywnej polityki monetarnej, nagłych i silnych szoków realnych, kryzysów, czy też nadmiernych okresów niepewności ekonomicznej powiązanej ze spekulacją (Armour i Côté 1999, Bordo 2026, Laidler 2002, Lucas 1996, Teles i Zhou 2005). Zatem, chcąc opracować swoją regułę prowadzenia polityki pieniężnej, monetaryści przyjęli, że dla z grubsza stałego V (z niewielkimi odchyleniami), zmiana lewej strony równania będzie równoważna długookresowym zmianą danego agregatu M. Stąd, niewielkie zmiany w podaży pieniądza miały przekładać się na stabilny, długookresowy, przewidywalny oraz kompensujący szoki wzrost gospodarczy powiązany z niewielką inflacją^[17].

 W tym aspekcie, chciałbym zwrócić uwagę, że zagadnienie to, tak kluczowe dla zrozumienia upadku QTM w latach 80 XX wieku oraz jego konsekwentnego pomijania w kontekście projektowania modeli makroekonomicznych, mogło być przez autora lepiej opisane — szczególnie, że cytowane przez niego pozycje oraz częściowo te przywoływane w niniejszej recenzji istotnie wskazują na to, że to właśnie pomiar V jest tak istotny na potrzeby zweryfikowania, czy teoria ilościowa się sprawdza czy nie. Wracając jednak do tematu — co stało się, że reguła ta upadła?

Jak zwraca uwagę Machaj, syntezując rozważania wcześniej wspomnianych autorów, jednym — choć być może nie kluczowym — problemem jest prawidłowy wybór agregatu M, który to jest niezbędny do określenia aktualnego stanu podaży pieniądza (jakiegoś pieniądza — o zgrozo!). Wiąże się to oczywiście również z szeregiem problemów natury instytucjonalnej (jakie instytucje kreują jakiś pieniądz, w jakich transakcjach jest on używany, jak wiąże się z innymi jakimiś pieniędzmi w kontekście ich wymienności i płynności, czy może on powstawać i z znikać ex nihilo), wymiennej i popytowej (aktualnie zmierzone, czy też przypisane do danych jednostek V, jak postrzegają wartość trzymania danego aktywa aktorzy ekonomiczni), czy też czysto pomiarowej (jak, jak często, i biorąc pod uwagę jak dobrej jakości dane dokonuje się pomiaru tego agregatu).

Na przykład, odnosząc się do wykorzystania pieniądza w celu realizacji transakcji, a dokładnie — ujmując po „austriacku” — sprzedając pieniądze w celu dokonania wymiany powiązanej z danym popytem na jakąś jednostkę towaru, uwalnianie popytu na trzymanie pieniądza musi się tyczyć jego konkretnych jednostek będących własnością ludzi. Tutaj, problem wyznaczenia V można jasno odnieść się do tego, że zmiany w dochodzie nominalnym nie przekładają się jednoznacznie na to, jak dane jednostki pieniądza uzyskane przez ludzi będą potem wydawane na dobra — co poniekąd postulowała szkoła monetarystyczna.

 Popyt na pieniądz, zdaniem ASE, jest zasadniczo popytem na utrzymanie salda gotówkowego — realizacji użyteczności posiadania pieniądza — który tak na prawdę ciężko faktycznie wyrazić jako jakieś V przypisane jakiemuś M w danym okresie. Na przykład, dane wydatki nominalne, czyli zwiększenie T (idąc tropem równania wymiany) — czy to produkcyjne, czy konsumpcyjne — też muszą być powiązane z indywidualnymi zmianami w działaniach jednostek (powiązane z subiektywną użytecznością pieniądza oraz dóbr, różnymi skalami wartości, zmianami cen na rynku, kwestią inputacji o) i wyrażone w kategoriach zmian w V^[18].

Zmiany w popycie i jego typie na dany składnik pewnego agregatu mogą się „przenikać”, czy też pokrywać z punktu widzenia czysto księgowego, oraz być względem siebie pochodne, gdy jedne aktywa pieniężne są kreowane w oparciu o inne. Jak wskazuje literatura, większość z tych aspektów w dużej mierze wynika ze zmian w działaniu sektora finansowego (Ardakani 2022, Beretta i Neuberger 2023, Dwyer i Hafer 1999, McCandless Jr. i Weber 1995, Nicolini 2017, Sieroń 2017, Teles i Zhou 2005). Oprócz tego, nie można pominąć oczekiwań co do inflacji, szoków podażowych, kwestii akumulacji danych funduszy czy występowania realnego wzrostu gospodarczego — które to mogą w różny sposób wpływać na różne komponenty popytu na pieniądz^[19].

Co istotne, powstanie nowych instrumentów finansowych oraz sposób „generowania”, czy to ex nihilo, czy to w oparciu o inne istniejące aktywa, musiało wprowadzić szereg problemów, które niestety musiały doprowadzić do tego, że zachodzą specyficzne interakcje pomiędzy M i V, a czego standardowa QTM nie ujmuje^[20]. Co istotne, jak wskazano w (Armour i Côté 1999, Gali 2015, Estrella i Mishkin 1997, Nelson 2008a, Taylor 1993, Woodford 2008), bezpośrednio jako zmienna, podaż pieniądza nie może stanowić wejścia — tzn. operacyjnej zmiennej — wchodzącego do danej reguły prowadzenia polityki monetarnej i być przy tym jedynym punktem odniesienia skuteczności jej realizacji^[21].

Modele, czy też reguły, które całkowicie abstrahują od pieniądza, często opierają się na stopie procentowej (typu reguła Taylora) i na teorii racjonalnych oczekiwań (Armour i Côté 1999, Beck i Wieland 2010, Bludnik 2010, Machaj 2016, Nelson 2008a, Taylor 1993). Jednak bez wyraźnego mechanizmu tzw. kotwicy nominalnej pojawia się ryzyko braku równowagi makroekonomicznej. Pieniądz w tradycyjnych teoriach pełnił funkcję właśnie tej kotwicy — punktu odniesienia, który wiązał nominalne wielkości z fundamentami teorii ekonomicznej. Eliminując pieniądz, trzeba tę rolę przypisać innym mechanizmom, ale wtedy problem nie znika, tylko zmienia postać. Zdaniem Laidlera (2002), tak na prawdę wiele „modeli bez pieniądza” w istocie ukrywa założenia monetarne w tle, traktując je jako arbitralnie ustalone parametry, a nie zmienne i dostosowujące się wielkości w czasie^[22].

VI. Rozdział trzeci — najważniejsze 40 lat w życiu inflacji

Machaj wspomina o tym, że pomimo zmian w kursie rozważań teoretycznych nad rolą pieniądza w kontekście prowadzenia polityki pieniężnej, QTM — między innymi dzięki wspomnianym wcześniej pracom — nie odeszła całkowicie do lamusa.

Z dość dużej grupy prac, które o zmodyfikowanej, czy też dostosowanej do realiów instytucjonalnych (związanych z pomiarem M i V) wersji QTM traktują bardzo poważnie, warto szczególnie przytoczyć wnioski z prac Dwyera i Harfera (1999), Hendricksona (2023), Higginsa (1978), McCandlessa i Webera (1995), Telesa i współaturów (2005, 2016), czy słynnego wykładu noblowskiego autorstwa Roberta Lucasa (1996).

Odnosząc się do części wspomnianych badań, dla 30 letniego horyzontu czasowego, oraz dla 110 państw, dla których możliwe było zdobycie wiarygodnych danych statystycznych, rozważano różne miary podaży pieniądza, długi oraz krótki okres, specyficzny sposób liczenia PKB oraz odpowiednie miary inflacji. Potem, dokonano wstępnej klasyfikacji gospodarek, które cechowały się przez dany okres kolejno odpowiednio niską oraz wysoką stopą inflacji — oczywiście względem pewnego poziomu odcięcia, który trzeba było ustalić. Idąc dalej, po uporządkowaniu danych, korelacje jakie można znaleźć we wspomnianych pracach oraz ich uteoretyzowane interpretacje są jednoznaczne — wysoka współzależność zachodząca pomiędzy danymi agregatami pieniężnymi, po rozplątaniu problematyki ustalenia wartości zmiennej V reprezentującej popyt na pieniądz, a inflacją ujawnia się niemal zawsze i z bardzo dużą dokładnością w długim terminie. W szczególności obliczone korelacje ujawniają następujące długoterminowe fakty monetarne (Borio et al. 2023a i 2023b, McCandless i Weber 1995, Nicollini 2015, Teles i Zhou 2005):

1. Istnieje wysoka (prawie jednostkowa) i dodatnia korelacja między tempem wzrostu podaży pieniądza a tempem inflacji. Dotyczy to trzech definicji podaży pieniądza oraz całej próby krajów.
2. Nie ma dodatniej korelacji między tempem wzrostu podaży pieniądza a realną produkcją. Dotyczy to wszystkich definicji podaży pieniądza.
3. Nie ma dodatniej korelacji między inflacją a realnym wzrostem produkcji.

Wyniki wskazują na wysoką korelację między wzrostem podaży pieniądza a inflacją zarówno w przypadku wąskiej, jak i szerokiej definicji podaży pieniądza.

Pozostaje problem tego, że badania te — choć jasno odnoszą się do teorii monetarystyczno-neoklasycznych, oraz prezentują rozbudowane uzasadnienie wykorzystania danych narzędzi ekonometrycznych — mają zasadniczo charakter empiryczno-statystyczny. Aby w pełni realistycznie podejść do tematu, koniecznym byłoby konkretnie wyjaśnić inne aspekty takie jak: nieliniowe i skokowe zależności między zmiennymi, opóźnienia czasowe, celowo pomijane relacje uzasadnione odpowiednio niskim, uzyskanym błędem predykcji, czy nietrwałe sprzężenia (relacje) pomiędzy wielkościami ekonomicznymi, które można by powiązać z np. powszechnie stosowanymi modelami ekonomicznymi. Oprócz tego, wzrost realny mający charakter deflacyjny, poprawne zmiany w ocenie ryzyka, czy np. oczekiwania inflacyjne mogłyby kompensować wpływ polityki monetarnej, które to oddziaływają na gospodarkę przez dane kanały transmisji.

Niemniej, jedną z najważniejszych informacji, jakie można odczytać z danych — zdaniem wyżej wymienionych autorów, a co Machaj silnie podkreśla — jest to, że powyżej 10% inflacji (czyli właśnie wstępnie zidentyfikowanego progu odcięcia pomiędzy dwoma reżimami inflacji z Borio et al. (2023a i 2023b), odpowiednio korelującymi z podażą pieniądza) współzależność postulowana jako wniosek z QTM zachodzi. Gdyby zdezagregować dane, to dla każdego arbitralnie wybranego okresu oraz biorąc pewną mniejszą próbkę danych, otrzymany próg wyszedłby trochę inny niż ten uśredniony, to jednak tendencja występująca w danych jest jasna — im wyższa inflacja, tym większa korelacja dla danej gospodarki przy równoczesnym zarejestrowaniu ekspansywnej polityki pieniężnej.

Warto jeszcze dodać kilka wniosków, które można wyciągnąć z prac Ardakaniego (2022), Lucasa (1996, 2015), McCandlessa i Webera (1995), Nicolliniego (2017), Sargenta i Surico (2011), czy Telesa i Zhou (2005). Rozważano tam kwestie przyczynowego opisania popytu na pieniądz odnosząc się do uzasadnienia przyjęcia odpowiedniego modelu zawierającego adekwatne mikropodstawy, czyli uzasadnienie zmian wielkości makroekonomicznych w powiązaniu z jakąś formą wyjaśniania ich za pomocą zjawisk (mniej lub bardziej udanych równań je opisujących) mikro. Problematykę tę rozwiązano między innymi w pracy Ardakaniego (2022), Claridy (2025), Lucasa i Nicolliniego (2015), Nicolliniego (2017), czy Telesa i Zhou (2005), gdzie opracowano odpowiedni model matematyczny.

Jak wiadomo, w równaniu wymiany MV = PQ = PT, o ile możemy dobrać różne miary podaży M, czy to różne odczyty realnego produktu Q bądź poziomu cen P, to szybkość obiegu pieniądza musi być albo wyestymowana (wyliczona) z danego modelu ekonomicznego, wyznaczona tożsamościowo jako V = PQ/M w danym okresie, albo z góry założona jako pewien quasi-stały parametr. W pracy Telesa i Zhou (2005) V zostało wyznaczone w oparciu o podejście teoretyczno-szacunkowe, przyjmując, że zmienna ta jest zmienną wewnętrzną (zmienną stanu) modelu. Miało to na celu jednoznacznie pokazać, jak model ala DSGE, połączony ze stylizowanym opisem faktów dotyczących zmian w sektorze finansowym oraz biorąc pod uwagę szereg danych makroekonomicznych, jest w stanie pokazać to, dlaczego V zaczęło się po latach 80 XX wieku zmieniać tak, a nie inaczej^[23].

Aby uzmysłowić sobie co się stało, przytoczmy trochę więcej faktów ze wspomnianej powyżej pracy. Po pierwsze, w latach 80 XX wieku zniesiono większość limitów dla wysokości stóp procentowych, które zostały nałożone na konta depozytowe w latach 30 XX wieku, oraz pozwolono na działanie ogólnokrajowych kont z możliwością wypłaty na żądanie, czyli oprocentowane konta klasyfikowane w M1. Ponadto zezwolono na prowadzenie rachunków depozytowych na rynku pieniężnym klasyfikowanych jako element M2 (MMDA — Money Market Deposit Accounts), oprocentowanych rachunków oszczędnościowych, które z pewnymi ograniczeniami, mogą być wykorzystywane do transakcji. Te dwie główne reformy bankowe zatarły tradycyjne rozróżnienie między agregatami pieniężnymi M1 i M2 w ich funkcjach transakcyjnych i oszczędnościowych. Po drugie, szybki rozwój technologii płatności elektronicznych, a w szczególności rosnące wykorzystanie kart kredytowych i automatycznego systemu rozliczeń jako środków płatniczych, wzmocnił efekt reform bankowych w spowalnianiu wzrostu M1^[24]. Po trzecie, powszechne przyjęcie przez instytucje depozytowe programów retail sweep od 1994 roku, które z dnia na dzień przeklasyfikowują depozyty na rachunkach czekowych na depozyty oszczędnościowe. Banki komercyjne i oszczędnościowe mogły oferować z góry ustalone usługi automatycznego transferu z kont oszczędnościowych klientów na ich konta czekowe. Wówczas klienci mogli zdalnie przenosić swoje salda oszczędnościowe na konta czekowe.

Deregulacje z początku lat 80. XX wieku, pozwalające na wypłacanie odsetek na kontach bieżących i korzystanie z przywilejów czekowych na kontach oszczędnościowych, zatarły różnicę między depozytami transakcyjnymi a oszczędnościowymi, co w konsekwencji zatarło różnicę między M1 a M2. Zatem, te fundamentalne zmiany w otoczeniu regulacyjnym i technologii realizacji transakcji uzasadniają zastosowanie innej miary pieniądza. Miarą MZM (Money Zero Maturity — pieniądze o zerowym terminie zapadalności) są salda pieniężne, które mogą być natychmiast wykorzystane do transakcji, a sam agregat został zaproponowany jako odpowiednia miara do celów wyznaczenia popytu na pieniądz V.

Historyjka instytucjonalno-sytuacyjna za nami. W innych krajach poczyniono bardzo podobne zmiany. To teraz czas na uzupełnienie formalne rozważań o popycie na pieniądz (których zabrakło w książce) czyli na model matematyczny, który to wszystko ze sobą powiąże. Skupiajac się jedynie na najważniejszym w kontekście znajdowania V równaniu, wprowadzono zmodyfikowaną formęrównania wymiany:

M(t)i(t)^γ= αP(t)Y(t)

gdzie α to — jak to w modelach makro — magiczny parametr proporcjonalności, ) γ to krótkoterminowa stopa procentowa, a  to odpowiedni, równie zaczarowany parametr elastyczności popytu^[25]. Oczywiście, wszystkie wielkości są dane jako funkcje czasu t. Potem dokonano odpowiedniego wyznaczenia wartości wspomnianych parametrów bazując na danych do lat 80 XX wieku i uzyskano wyniki, które jasno potwierdzałyby implikacje QTM. Niemniej, jak wiemy, po tamtym czasie cała relacja się rozleciała. Zatem, biorąc pod uwagę zmiany instytucjonalne, autorzy wprowadzili pewne zmiany w modelu. Dla okresu po zmianach, zaproponowano następujący model równania wymiany:

M(t)(i(t)-im(t))^γ= βP(t)Y(t)

co jest wariantem poprzedniego równania, które uwzględnia fakt, że pieniądz może przynosić odsetki związane ze stopą im. Jako β przyjęto nowy parametr proporcjonalności, parametr elastyczności zostawiono ten sam. Co zrealizowano potem? Dokonano estymacji dla okresu 1980-2003 i voilà — wyszło — przebiegi z danych i z modelu zbliżyły się do siebie z niewielkim błędem, co widać na rysunku poniżej.

Rysunek 2. Teorio ilościowa — powstań z martwych! (Teles i Zhou 2015)^[26].

W przybliżeniu wspólna elastyczność  w obu okresach sugeruje, że reakcja agregatu pieniężnego na zmiany jego kosztu alternatywnego wyrażona w stopie procentowej, pozostała stabilna przez ostatnie stulecie — pod warunkiem użycia odpowiedniej definicji agregatu pieniężnego.

Co się stało? To, że model szacujący V, przy zmianie agregatu pieniężnego uwzględniającego niuanse zachodzące pomiędzy M1 i M2 oraz zawierający odpowiednie współczynniki proporcjonalności, elastyczności — praktycznie te same, co dla okresu przed latami 80 XX wieku — jak i dodatkowe przesunięcie o stopy procentowej o stopę zwrotu z aktywów finansowych, pozwala uzyskać podobne poziomy korelacji pomiędzy pieniądzem a inflacją, co poprzednie badania. Co zauważa Machaj i jasno podkreśla:

1. po dokonaniu estymacji nowego modelu, okazało się, że wspomniany próg odcięcia jest mniejszy niż 10%;
2. po przekroczeniu progu, dla państw które wcześniej nie należały do państw „korelujących”, związek pomiędzy inflacją a podażą pieniądza się ujawnia.

Problemem tych analiz może być to, co dokładnie dzieje się przyczynowo z gospodarkami poniżej wspomnianego progu odcięcia. Można zadać pytanie, czy wynika to z problemów z poprawną estymacją/pomiarem agregatów oraz V, czy też modele przyczynowe, które miałyby jakoś funkcyjnie je wiązać są jakoś wybrakowane? Z innej strony, odnosząc się stricte do ekonomii, a nie stosowania narzędzi matematycznych w ramach teoretyzowania ekonomicznego, można odwołać się do czynników, które częściowo wcześniej opisałem — wzrost realny powoduje deflację (Bordo et al. 2004, Salerno 2003), zmienia się popyt rezerwowy na pieniądz, pojawiają się nowe rynki i technologie, czy finalnie zmieniają się oczekiwania inflacyjne, zachodzą efekty portfelowe itp. (Barro i Gordon 1983, Beck i Wieland 2010, Bludnik 2010, Lucas 1996, Orphanides i Williams 2008, Sargent i Surico 2011), które pozwalają reagować na nadmierny wzrost podaży pieniądza, czy zmiany stóp procentowych. Może to być nie tylko zmiana w endogenicznych dostosowaniach gospodarki, lecz również to, że ludzie są w stanie przewidywać i kompensować zachowanie polityki pieniężnej.

Faktycznie Machaj mógł jednak bardziej rozwinąć syntezę bardziej rozbudowanych aspektów przedstawionych w wymienionych pracach, odnosząc się np. do modelu z pracy Telesa i współautorów (2005), opisu kwestii instytucjonalnych (De Grauwe i Polan 2005, Dwyer i Hafer 1999, Lucas i Nicollini 2015, Nicolini 2017), czy rozszerzyć opis w odniesieniu do kwestii oczekiwań, aczkolwiek syntetyczne omówienie tych wyników oraz precyzyjne wskazanie najważniejszych konkluzji jest u niego poprawne.

VII. Rozdział czwarty — zasady prowadzenia polityki pieniężnej i jej immanentne sprzeczności^[27]

Kolejny rozdział obejmuje problematykę prowadzenia polityki monetarnej, która nie uwzględnia explicite pieniądza jako agregatu, tylko odnosi się zasadniczo do krótkoterminowych stóp procentowych (Beck i Wieland 2010, Bludnik 2010, Gali 2015, Goodfriend 2004, Woodford 2008). Powodów tego stanu było kilka, a jednym z nich był właśnie wspomniany już w treści tej pracy problem z wyznaczaniem V oraz wyborem powiązanego z tą wielkością agregatu M. Problemem też okazały się aspekty tzw. kanałów transmisji monetarnej, opóźnienia w reakcji na działania banku centralnego, czy innowacje finansowe (Bernanke i Gertler 1995, Mishkin 2001, Sieroń 2017). To właśnie dzięki kontrolowaniu stóp procentowych, a nie bezpośredniej podaży pieniądza w sposob egzogeniczny (bank centralny do gospodarki), możliwe było sterowanie zmiennymi makroekonomicznymi takimi jak inflacja, poziom zatrudnienia, całkowita produkcja, zagregowany popyt, czy poziom cen (Armour i Côté 1999, Estrella i Mishkin 1997, Nelson 2008a, Orphanides i Williams 2008, Taylor).

Jak zapewne można się domyśleć, nawet dość intuicyjnie, model makroekonomiczny odnoszący się do stóp procentowych, poziomu cen, bilansu płatniczego, czy inflacji, który nie ma w sobie pieniądza jako zmiennej M jest co najmniej podejrzany — niemniej, wątek ten można przesunąć na inną dyskusję^[28].

Kolejny aspekt to opóźnienie w reakcji rynku na dowolny impuls pieniężny dostarczany do gospodarki przez politykę monetarną. Ważny tu jest sposób dostarczania pieniądza na rynek, jak i realizacja jego rozejścia i wchłonięcia przez rynek wraz z zmianami w strukturze popytu, oczekiwań, realnej strukturze produkcji, tzw. zmian cen menu, renegocjacjom kontraktów długoterminowych itp. — jednym hasłem: Efekty Cantillona (Sieroń 2017). Należy też tu wymienić — dość skrótowo — takie aspekty jak tzw. kanały transmisji monetarnej (Bernanke i Gertler 1995, Gruen et al. 1997, Mishkin 2001)^[29], które są przez Machaja opisane i podkreślone w kontekście nie tylko analizy praktyczno-teoretycznej QTM, ale też aspektów inflacji oraz modelowania makroekonomicznego.

Wracając do tematu modelowania — choć na chwilę — jak podkreśliłem, a co ważne, że autor w książce zrobił to równie silnie co zręcznie, to mimo wszystko istotnym byłoby go dalsze pogłębienie w następnych pracach. Niemniej, odwołując się do treści książki, to większość modeli nowo keynesowskich nie uwzględnia explicite w swoich równaniach zmiennej M, odnoszącej się jasno do danego agregatu monetarnego. Ani dynamiczna krzywa IS, dynamiczna Krzywa Phillipsa, reguła Taylora, bilans płatniczy, optymalizacyjna funkcja celu podmiotów gospodarczych, funkcja produkcji, czy — o zgrozo — równania wyceny (takie jak wycena Calvo) nie zawierają w sobie pieniądza jako takiego (Bludnik 2010, Gali 2015, Woodford 2008). Co też warto podkreślić w krytyce tego podejścia, a co Machaj m.in. zrealizował w innej swojej pozycji (Machaj 2016), to krytyka budowa reguł monetarnych, które są zarówno proste i niejednoznacznie strukturalnie, zawierają zmienne i parametry, które są albo arbitralnie wybrane, albo ich estymacja czy pomiar są niejednoznaczne i kłopotliwe — często uzyskuje się wyniki z dużymi błędami, czy z opóźnieniem w czasie. Stąd można powiedzieć, że reguła prowadzenia polityki pieniężnej, nie tylko obarczona niepewnościami wspomnianymi powyżej, gra rolę — ujmując to wprost w języku teorii sterowania — sprzężenie zwrotne do gospodarki, które nie uwzględnia nominalnych zmiennych pieniężnych^[30].

Jak wspomniano, Nelson w swoim artykule (2008b) mocno krytykuje klasyczne podejście nowego keynesizmu, które np. jawnie opisuje Woodford (2008), wedle którego, nawet jeśli równanie wymiany można by umieścić w tym modelu, to nie byłoby przydatne. Dla celów realizacji standardowego postulatu regulacji gospodarki za pomocą stopy procentowej, wiedza wynikająca z równania wymiany nie jest uwzględniona w ramach tego modelu. Natomiast, co ponownie podkreśla Nasz Fundator w książce, poniekąd rozwijając rozważania Becka i Wielanda (2010), Laidlera (2002), McCalluma (2001), czy Nelsona (2008b), równanie wymiany oraz jego implikacje muszą być uwzględnione w modelach makroekonomicznych. O ile pewne krótkookresowe zależności nie są widoczne w wynikach numerycznych wynikających z modeli, to jak już zostało to opisane, w dłuższym okresie zależności pomiędzy podażą pieniądza a inflacją — powyżej pewnego ich progu — są widoczne. Zatem, muszą być brane pod uwagę przy formułowani celów polityki monetarnej, kalibracji modeli makro, czy doboru parametrów reguły monetarnej. Oczywiście, pewne reakcje sektora realnego na zmiany nominalne — biorąc pod uwagę wspomniane mechanizmy — są w jakiś sposób widoczne w krótkim okresie, szczególnie te nagłe i silne, to — w stabilnych warunkach koniunktury — wszystko ma się zachowywać tak, jakby dążyło za pewnym długookresowym trendem (Carairani 2016, Laidler 2002, Lucas 1996, McCandles i Weber 1995, Sargent i Surico 2011).

Co ważne podkreślenia — co również wybrzmiewa w książce Machaja — bank centralny to monopolista na dostarczanie tzw. pieniądza bazowego, a poprzez zmiany stóp procentowych, przy gwarancji dostarczania rezerw pieniądza bazowego bankom komercyjnych kreujących pieniądz w tzw. sposób endogeniczny, czy też bezpośrednio wstrzykiwania ich do gospodarki, tak na prawdę zawsze dokonuje tego w swego rodzaju egzogenicznie — choć różnymi kanałami i metodami^[31].

VIII. Rozdział piąty — problemy „z drukarką” po roku 2008

Kolejny rozdział dotyczy kwestii kryzysu gospodarczego datowanego na rok 2008, który — co istotne dla rozważań nad QTM — wiąże się z pewnymi aspektami problemowymi dotyczącymi realizacji polityki pieniężnej — szczególnie tej, która opierała się na tzw. niekonwencjonalnych metodach. Co ciekawe, sam Machaj ma w swoim dorobku ciekawy artykuł w tym temacie (Jabłecki i Machaj 2009), a zatem warto po tych kilkunastu latach zobaczyć, co ma do powiedzenia w swojej nowej pozycji.

Główny bohater tamtych wydarzeń, a mianowicie laureat nagrody Banku Centralnego Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie nauk ekonomicznych^[32] Ben Bernanke, zaczął wykorzystywać tzw. wspomniane narzędzia niekonwencjonalne, które miały pomóc w załamaniu skuteczności metod klasycznych — wówczas, gdy krótkoterminowe stopy procentowe znalazły się blisko zera, albo były wręcz ujemne (Bernanke i Reinhart 2004, Borio et al. 2003, Halton i Wolman 2012, Mishkin 2009). Były to m.in. metody opierające się o:

1. Kształtowanie oczekiwań podmiotów rynkowych — bank centralny ma na celu wysyłanie sygnałów rynkowi — dość specyficznie rozumianych, że luźna polityka monetarna oparta o niskie stopy procentowe będzie realizowana konsekwentnie, tak aby panował swego rodzaju konsensus przewidywań mający na celu zapewnienie spójności oczekiwań co do terminów zapadalności aktywów długoterminowych.
2. Luzowanie ilościowe a.k.a. „ostra drukarka” — bank centralny, jako pożyczkodawca ostatniej instancji może dostarczać podmiotom rynkowym, np. bankom, bardziej płynnych aktywów bądź rezerw poprzez skupowanie na rynku wtórnym aktywów dłużnych (obligacji), po to, aby uprościć regulowanie zobowiązań, podnieść popyt i zniwelować ryzyko na rynku, a oprócz tego zmniejszyć rentowność długoterminową.
3. Luzowanie jakościowe („już nie drukarka”) — instytucjonalne obniżanie ryzyka danych aktywów prywatnych (ETF, MBS, obligacje hipoteczne) oraz zmiany terminów ich zapadalności poprzez ich skupowanie przez bank centralny, co ma na celu wzrost podaży kredytu i aktywności inwestycyjnej.

Wszystko to realizowane jest po to, aby wspomniany pożyczkodawca ostatniej instancji był nie tylko dostarczycielem płynności w „trudnych sytuacjach”, lecz również realizował zadania polegające na egzogenicznym kreowaniu skutecznego działania firm. Niemniej, co ciekawe, realizowanie luzowań w tamtym okresie i zwiększanie podaży rezerw przez bank centralny a zatem i zwiększanie podaży pieniądza rezerwowego nie wpłynęło na inflację. Co się stało zatem? Tu Machaj, zgodnie z austriackim podejściem do teorii pieniądza oraz wymiany, jasno wyjaśnia to zjawisko, różnicując je z tym, co wydarzyło się w okresie covidowym.

Co ustalono, to fakt tego, że inflacja nie wybuchła wówczas, gdyż o ile interwencje nie wpłynęły zbytnio na sektor realny oraz silne zaburzenia w koordynacji międzyczasowej dotyczącej wydatków na dobra konsumpcyjne i produkcyjne rozłożone w czasie, to bank centralny zasadniczo polepszył ilościowo oraz jakościowo bilans aktywów banków komercyjnych. Posiadały one po prostu bezpieczniejsze i bardziej płynne aktywa, które mogły być wykorzystane przez nie — choć nie zostały w takim stopniu, jak oczekiwalibyśmy zgodnie z mechanizmem mnożnikowym.

Porównując podaż pieniądza bazowego z agregatem M2, przyrost oraz tempo tego przyrostu, widzimy, że zachowania obu miar dla tamtego okresu odmienne i nieproporcjonalne (Bussiere et al. 2020, Hagen 2009, Jabłecki Machaj 2009, Schularick i Taylor 2012, Sieroń 2017, Teles i Zhou 2015). Zatem, wzrost podaży i rozprzestrzeniania się pieniądza rezerwowego wśród banków nie musiał od razu zwiększać inflacji.

Jednym z istotnych wątków podniesionych przez Machaja jest to, że choć mnożnik i tez częściowo QTM się załamują, a pewne aspekty tzw. endogenicznej teorii emisji pieniądza należy uznać za słuszne (Bludnik 2018, Palley 2002, Rochon 1999, Sieroń 2019), to nie powoduje to, że teoria ilościowa w jakikolwiek sposób musi zostać odrzucona. Co ważne, co podkreśla autor książki, QTM ex post nie ma i nie musi mieć jakichkolwiek problemów ze współgraniem z jakąkolwiek teorią kreacji i dystrybucji pieniądza, szczególnie teorią endogeniczną — choć nie ukrywam, ze mógłby ten wątek rozwinąć bardziej, gdyż jest on niezwykle istotny dla aktualnego stanu badań nad tym polem problemowym. Koniecznym jest w tym aspekcie — oprócz pomiaru poziomu cen oraz PKB odpowiednimi metodami — adekwatne określenie V oraz agregatu M. Podaż pieniądza nie musi być stricte egzogenicznie indukowana do gospodarki przez bank centralny za pomocą danej reguły monetarnej — tak jak to postulował monetaryzm — aby bank centralny w jakiś sposób wpływał na gospodarkę. Co widać jasno, a o czym wspominałem powyżej w tekście, zmiany stóp procentowych jak i poziomu rezerw przez bank centralny egzogenicznie muszą pośrednio, co do realizowanych interakcji, wpływać na endogeniczny sposób kreowania pieniądza przez banki komercyjne (Alqudair 2006, Fontana et al. 2020, Sieroń 2019)^[33]. Idąc księgowo za QTM, to jeżeli banki nie kreują depozytów albo nie wystawiają innych aktywów w obieg, to ich szybkość obiegu musi być mniejsza od jedności albo nawet równa zeru — oczywiście przyjmując odpowiedni okres pomiaru. To oczywiście musi ex post wpłynąć na prawą stronę równania wymiany, gdyż dana ilość pieniądza nie została wykorzystana do realizacji danego popytu transakcyjnego, a zatem i obrotu.

Podkreślmy to jeszcze raz, bo jest to w mojej opinii jedna z najsilniejszych części pracy Machaja — choć nie ukrywam, że może nie jest aż tak dobrze uwypuklona jak część dotycząca popytu na pieniądz — QTM pozwala w długim okresie na dokonywanie predykcji makroekonomicznych, wg. których nominalny wzrost podaży pieniądza powoduje wzrost inflacji, nawet przy założeniach o istnieniu tzw. endogeniczności generowania pieniądza.

IX. Rozdział szósty — to COVID 19 we własnej osobie drukował pieniądze

Ostatnia sekcja tej książki dotyczy krótkiej analizy polityki monetarnej realizowanej w trakcie pandemii Covid-19 oraz omówienia pewnych jej implikacji związanych QTM^[34] (Arce et al. 2024, Brzoza-Brzezina et al. 2022, Clarida 2025, Hendrickson 2023, Sieroń i Benedyk 2023). Jest to szczególnie istotne gdyż, jak już zostało to wspomniane, pewne argumenty jasno opisują przyczyny inflacji jako dostawczo-podażowe, a pewne argumenty stawiają przyczyny po stronie pobudzania popytu nominalnego. Co warto dodać, to że w kontekście tych, którzy argumentują za podażowymi przyczynami, Machaj stawia jasne pytania:

1. Czy wzrost cen dóbr produkcyjnych i surowców nie wynikał ze spodziewanego wzrostu popytu nominalnego oraz dyskontowania w mniej wymagających warunkach finansowych na dobra produkowane za ich pomocą wiedząc, że będą one silnie stymulowane?
2. Czas trwania wzrostów cen towarów o ograniczonej tymczasowo podaży nie wynikał czasem z niepewności i spekulacji, która mogła się częściowo uspokoić, gdyby nie nadmierne bodźce popytowe?
3. Jak zmieniały się ceny innych dóbr — zarówno konsumpcyjnych jak i produkcyjnych — gdy występowały różne kombinacje efektów podażowych oraz popytowych? Innymi słowy, jak możliwy był całkowity wzrost cen widoczny w odniesieniu do wszystkich dóbr z tymczasowych oraz lokalnych powodów podażowych?
4. Jak interpretować wpływ na czynniki realne realizacji Efektów Cantillona, które opisują różne sposoby oraz scenariusze napływu pieniądza do gospodarki?
5. Jak rozumieć wpływ, często działających przeciwnie wobec siebie, skutków wynikających ze zmian w działaniu rynku pracy oraz preferencji konsumpcyjnych w różnych etapach pandemii.
6. W jaki sposób ludzie mogli modyfikować swoje preferencje w odniesieniu do przewidywań związanych ze zmianami instytucjonalno-społecznymi spowodowanymi ograniczeniami covidowymi, a tego, jak bank centralny realizował polityki monetarną i fiskalną wraz z kształtowaniem oczekiwań podmiotów gospodarczych (ang. forward guidance).

Co zostało podkreślone, to że jasno widać dużą różnicę w realizacji scenariusza załamania gospodarczego pomiędzy okresem 2008-2009 a okresem covidowym. Odpowiadając na powyżej zadane pytania jasno widać, że różnica w interpretacji pewnych rezultatów wynikających z zastosowania QTM oraz innych teorii z nią powiązanych musi mieć wyraźnie bardziej zniuansowany charakter, gdy zestawiamy ze sobą dwa wspomniane okresy.

I finalnie, choć rozdział ten ma charakter podsumowujący i raczej przeglądowy — szczególnie mając na uwadze to, ile prac dotyczących popytowych przyczyn występowania inflacji covidowej zostało opracowanych — to jednak nadaje on jednoznacznej spójności oraz stanowi swego rodzaju kontrapunkt do sekcji omawiającej kryzys roku 2008. Jasno tu widać, jak Machaj chciał pokazać, że nawet w tak zróżnicowanych warunkach instytucjonalnych, powiązanych z różnym zachowaniem sektora realnego oraz innych mechanizmach stosowanych przez banki centralne, QTM może ciągle skutecznie być wykorzystana. X. (Nie)Kontrfaktycznie to jest podsumowanie

Kończąc niniejszą recenzję, bo wszystko co trzeba było powiedzieć na temat tej książki już zostało powiedziane, to śmiem twierdzić, że dla każdego zainteresowanego zagadnieniami zjawiska inflacji per se, historią epizodów inflacyjnych, metodami prowadzenia polityki monetarnej, czy w ogólności nowoczesnymi aspektami teorii pieniądza jest to pozycja obowiązkowa.

Mimo niewielkich uszczerbków, opracowana przez Mateusza Machaja ksiażka pt. Monetary Policy and Inflation. Quantity Theory of Money jest pozycją udaną, posiadającą rozległy przegląd literatury oraz przedstawia szereg oryginalnych i nietrywialnych wniosków.

Summa summarum Machaj analizuje, jak QTM sprawdza się w kontekście jej zdolności predykcyjnych w różnych okresach, w tym ostatnich skokach inflacji covidowej. Pokazuje On, że pomimo koncepcyjnych ograniczeń i braku jej formalnej roli w nowoczesnych regułach polityki monetarnej bądź modelach DSGE, zależność niemal 1:1 zachodząca między wzrostem danego agregatu reprezentującego stan podaży pieniądza a poziomem cen w długim okresie, nie jest bezpodstawna — dokładnie tak, jak chcieliby tego monetaryści, niektórzy neoklasycy, czy w pewnym uproszczeniu też i „austriacy” — nawet jeśli mocno krytykowali dość prymitywne rozumienie QTM^[35].

Co ważne dla nie tylko teorii ekonomii, ale też metodologii pozyskiwania i analizy danych ekonomicznych, autor nie twierdzi, że ilościowa teoria pieniądza jest nieomylna, czy też zawsze operacyjnie aplikowana jako swego rodzaju monetarny drogowskaz (bądź jak to lubią mówić ekonomiści kotwica monetarna) — wskazuje raczej, że jej pozorna niezgodność z obserwacjami przy niskiej inflacji może być statystycznym artefaktem, zależnym od czynników zakłócających, czy też po prostu jej kompensacji przez wzrost gospodarczy, rozsądną politykę monetarną, czy przewidywania podmiotów. Książka wskazuje, że brak widocznej zależności między podaży pieniądza a inflacją przy niskich progach nie wynika z faktycznego zerwania związku przyczynowego.

Natomiast, dla kogoś zainteresowanego bądź już silnie zagnieżdżonego w aspektach teorii autorstwa „austriaków”, lektura tej pozycji na pewno będzie bardzo pożyteczna z uwagi na:

1. syntetyczny i spójny opis narracyjny dotyczący aktualnego stanu badań nad przywróceniem do łask QTM oraz jasnego powiązania go ze zjawiskiem inflacji, biorąc pod uwagę aktualne uwarunkowania instytucjonalne;
2. krótki opis działania reguł prowadzenia polityki monetarnej oraz skutków ich wprowadzenia — głównie tych negatywnych, szczególnie w odniesieniu do niedawnych wydarzeń lat 2008-2009 i okresu pandemii Covid-19;
3. jasne uzasadnienie tego, że o ile QTM nie nadaje się do prowadzenia polityki monetarnej jako podstawa danej reguły (np. tak jak reguła Friedmana, Taylora, czy podobne), to stanowi pewien teoretycznie uzasadniony predyktor pozwalający na trzymanie w ryzach inflacji;
4. oraz szereg innych ciekawych oraz oryginalnych wniosków, który dobrze łączy szereg różnego typu zagadnień merytorycznych dotyczących makroekonomii w szerszej ogólności.

Na pewno, taka pozycja będzie dla kogoś pewną formą urozmaicenia intelektualnego, oraz zgrabnym przestawieniem tego, jak koncepcje będące w jakiś sposób obok tych autorstwa ASE, opracowanych przy wykorzystaniu innych narzędzi badawczych, pozwalają na nie tylko heurystyczne, ale też przyczynowe wyjaśnianie i opisywanie zjawisk ekonomicznych. Stąd uważam, że z wielu powodów austriacy powinni się z tą pozycją solidnie zapoznać — nawet jeśli jest bardzej monetarystyczna, czy też momentami nowoklasyczno-monetarystyczna, niż austriacka — co sam postrzegam w pewnych aspektach jako zaletę, odżegnując się od rozpasanego w literaturze ekonomicznej Nowego Keynesizmu.

Zatem, nawet biorąc za punkt odniesienia QTM, można wyprowadzić wnioski o niezwykle precyzyjnym i dobitnym charakterze, pozwalających w klarowny sposób opisywać czy poniekąd przewidywać przyszły stan gospodarki obserwowany z perspektywy makroekonomicznej^[36].

X. Post Scriptum

A właśnie — na sam koniec — co z postawionym na początku milenijnym pytaniem, tak bardzo dotykających meandrów naukowo-hobbystycznych autora: Czy w długim okresie wszyscy będziemy dietetykami?

Oby nie…

Ale na pewno wszyscy powinniśmy uznawać fundamentalny fakt:

Inflacja jest zawsze i wszędzie zjawiskiem monetarnym^[37]!

Źródło ilustracji: